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März 2018 | GSAM Connect

Handelsspannungen: Chancen und Herausforderungen für den Markt

Nach der Verabschiedung der Steuerreform, der Anhebung der Haushaltsobergrenzen und der Lockerung der Regulierung rückte der Handel in den Fokus der US-Regierung und die Handelspolitik wurde 2018 zunehmend „hawkish“. Auf die lauten Drohungen folgten bisher jedoch relativ zurückhaltende, gut abgestimmte und gezielte Maßnahmen; daher rechnen wir auf kurze Sicht nur mit begrenzten Auswirkungen für die Gesamtwirtschaft oder den Markt. Wir halten an unserem optimistischen Wachstumsausblick fest und erkennen nach wie vor mehr potenzielle Investmentchancen als Herausforderungen. Bei Anleihen sind wir in Bezug auf Schwellenländerwährungen nach wie vor positiv eingestellt und sehen außer bei China kaum Risiken durch Protektionismus. Bei Aktien rechnen wir damit, dass eine potenzielle Verlangsamung des globalen Handels eher für ein Engagement in Unternehmen mit geringer bis mittlerer Marktkapitalisierung als für Large-Cap-Aktien spricht.

Handelsereignisse 2018 (bisher)

Das Weiße Haus hat Importzölle auf eine Reihe von Gütern angekündigt, die von Solarmodulen bis hin zu Stahl reichen (siehe Grafik 1). Die Maßnahmen sind wenig überraschend, da US-Präsident Donald Trump schon im Wahlkampf Protektionismus versprach. Die Abwendung von der Globalisierung führt jedoch zu einem nuancierteren und unsicheren politischen Ausblick und verursacht mikroökonomische Kosten wie zum Beispiel ein Verlust an Effizienz und Produktivität. Unter dem Strich erkennen wir auf kurze Sicht ein begrenztes Risiko für das globale Wachstum und die Märkte, da die Zölle hauptsächlich gegen China gerichtet sind, wodurch die Reichweite und das Ausmaß geringer als erwartet sein dürften.

GRAFIK 1: DIE HANDELSEREIGNISSE 2018 AUF EINEN BLICK

Trade Tension Market Opportunities and Challenges

Quelle: GSAM, Stand: 26. März 2018. Der Text in Klammern verweist auf den entsprechenden Abschnitt des US-Handelsgesetzes.
 


Schlussfolgerungen für Investments: Mehr Chancen als Herausforderungen

In unserem Ausblick 2018 erörterten wir die Möglichkeit, dass die Volatilität steigen könnte, und die Börsenkorrektur Anfang Februar war zwar schlimmer und fand früher statt, als wir erwartet hatten, dennoch kam die Börsenkorrektur an sich nicht überraschend. Unser Basisszenario sieht keine einschneidende Eskalation der Handelsspannungen vor; allerdings könnte die erhöhte politische Unsicherheit zu weiteren Schüben der Volatilität führen, was die Risikoprämien an den Märkten erhöhen könnte. Vor dem Hintergrund eines nach wie vor gesunden globalen Wachstums und günstiger Finanzbedingungen gehen wir davon aus, dass sich mehr Investmentchancen als Herausforderungen ergeben werden. Unsere wichtigsten Investmenteinschätzungen, die sich im Großen und Ganzen auf die jüngsten Handels- und Volatilitätsentwicklungen beziehen, sind nachfolgend aufgeführt.

  • Anleihen:

    •  Wir sind nach wie vor positiv in Bezug auf hoch rentierliche Schwellenländerwährungen eingestellt, und zwar vor allem aus Ländern, die sich von rohstoffbedingten Rezessionen erholen oder die vom globalen Wachstum profitieren. Wir beobachten die Handelsentwicklungen zwar genau, doch wir rechnen nicht damit, dass der protektionistische Kurs der US-Regierung auch frühzyklische Schwellenländer betreffen wird, die einen geringfügigen Handelsbilanzüberschuss mit den USA aufweisen, wie etwa Indonesien. Wir erkennen auch Chancen bei Anlagen in Ländern, in denen sich die politische Lage verbessert, wie beispielsweise in Südafrika. Auch Zentralosteuropa bietet Investmentpotenzial, denn zur Schließung der Produktionslücken kommen wettbewerbsfähige Arbeitsmärkte.
    • Die jüngste Schwäche an den Kreditmärkten bietet die Möglichkeit, Positionen aufzustocken. Die Spreads von US-Unternehmensanleihen haben sich angesichts des starken Angebots, der höheren politischen Unsicherheit und zum Teil auch wegen der höheren Finanzierungskosten ausgeweitet, liegen jedoch immer noch nahe bei ihren historischen Tiefs. Bei Investment-Grade-Anleihen halten wir die jüngste Ausweitung für übertrieben und erkennen Wertpotenzial darin, Positionen in bestimmten Anleihen und Sektoren gezielt aufzustocken, wie zum Beispiel US-Banken und Versicherungsunternehmen, die voraussichtlich von steigenden Zinsen profitieren werden.
       
  • Aktien:

    • In Bezug auf Schwellenländeraktien sind wir nach wie vor optimistisch. Die Gewinne und Bewertungen von Schwellenländerunternehmen sind unserer Ansicht nach weiterhin attraktiver als in den Industrieländern. Besonders optimistisch sind wir in Bezug auf indische Aktien, die durch günstige demografische Trends, einschneidende Reformen und ein breit gestreutes Universum rentabler Unternehmen unterstützt werden.
    • In den USA ziehen wir Unternehmen mit geringer bis mittlerer Marktkapitalisierung Large-Cap-Aktien vor. Die gestiegene Volatilität und die höhere politische Unsicherheit sorgen für eine breitere Streuung der Wertentwicklung auf Sektoren und Unternehmen. Wir gehen davon aus, dass Unternehmen mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung in Nischensektoren besser abschneiden, wenn die Handelspolitik protektionistischer wird, und zwar vor allem solche Unternehmen, die von weniger Konkurrenz und größerer Preismacht profitieren. Außerdem weisen Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung ein niedrigeres Auslandsengagement auf, denn 80 % der Umsätze im Russell 2000 Small-Cap Index wurden am Binnenmarkt erzielt.  

Für die Zukunft

Insgesamt würde sich die Risikobalance, auf welcher unser optimistischer Wachstums- und neutral-positiver Handelsausblick beruht, deutlich verschieben, wenn sich die Reichweite und das Ausmaß der Zölle auf mehr Länder und Sektoren ausweiten würden oder wenn wir mehr Vergeltungsmaßnahmen von China und anderen betroffenen Ländern hinnehmen müssten. Bei diesem Szenario würden zu den makroökonomischen Kosten vermutlich höhere Inflation und Zinsen sowie niedrigeres globales Wachstum zählen. Bisher deuten die Entwicklungen auf beiden Seiten darauf hin, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen des neuen Protektionismus von Präsident Trump relativ verhalten ausfallen werden:

  • Die Zölle sind nicht so hoch und betreffen nicht so viele Länder und Sektoren wie befürchtet.

    • Von den bisher verhängten US-Zöllen sind eine bestimmte Anzahl von Importen und bestimmte Länder ausgenommen, und im Fall von Solarmodulen und Waschmaschinen gelten die Einfuhrzölle nur vorübergehend. Bei Stahl- und Aluminiumeinfuhren wurde die Liste der Länder, die von den Importzöllen ausgenommen sind, von anfänglich nur Kanada und Mexiko ausgeweitet, sodass auch die Europäische Union, Australien, Argentinien, Brasilien und Südkorea vorerst verschont bleiben.
    • Es geht dabei ganz offensichtlich darum, die Konkurrenz aus China auszubremsen. Die Untersuchung nach Abschnitt 301 des US-Handelsgesetzes betrifft den Schutz von geistigem Eigentum in China und die chinesischen Praktiken beim Technologietransfer. Am 22. März kündigte die US-Regierung einen 25%igen Zoll auf 50 Milliarden USD an Einfuhren aus China an. Welche Sektoren von diesen Importzöllen betroffen sind, ist noch nicht ganz klar, aber aller Voraussicht nach werden Raumfahrt, Informationskommunikationstechnologie und Maschinen dazugehören. Es wird zwar mikroökonomische Auswirkungen auf Unternehmensebene geben, aber die makroökonomischen Berechnungen bereiten keinen Anlass zur Sorge. Zur besseren Einordnung: 50 Milliarden USD entspricht etwa 2,2 % der chinesischen Exporte oder 0,4 % des chinesischen Bruttoinlandsprodukts (BIP), sodass ein Importzoll von 25 % auf 50 Milliarden USD sich gerade einmal auf 0,1 % des chinesischen BIPs beläuft.
    • Bisher wurden noch keine Investitionsbeschränkungen verhängt. Das Weiße Haus hat darauf hingewiesen, dass „Beschränkungen für chinesische Investitionen in sensible US-Technologie“ in Vorbereitung seien. Berichte über Diskussionen zwischen den USA und China über Handelsfragen, um eine Eskalation der Spannungen zu vermeiden, legen jedoch nahe, dass es in diesem Bereich einen Kompromiss geben könnte.

  • Ein weicher Gegenschlag

    • Bisher war Chinas Reaktion verhalten, wenngleich die am 23. März angekündigten Zölle auf 3 Milliarden USD an US-Produkten vielleicht eher eine Gegenmaßnahme für die Stahl- und Aluminiumzölle als für die später verhängten Zölle nach Abschnitt 301 gewesen sein könnten.
    • Noch haben keine anderen Handelspartner Vergeltungsmaßnahmen angedeutet. Japan steht nicht auf der Liste der Länder, die von den Stahl- und Aluminiumzöllen ausgenommen sind, doch wir rechnen auf kurze Sicht nicht mit Vergeltungsmaßnahmen. Japanische Güter haben einen hohen Mehrwert und sind daher gut aufgestellt, weil es kaum geeignete Ersatzprodukte aus anderen Ländern gibt. Etwaige wirtschaftliche Auswirkungen wären verkraftbar, denn die Aluminium- und Stahlausfuhren machen nur rund 2 % der gesamten japanischen Exporte aus. Kanada und Mexiko werden voraussichtlich weiter verschont bleiben, bis die Neuverhandlungen des Freihandelsabkommens NAFTA (North American Free Trade Agreement) abgeschlossen sind. Und unter den Schwellenländern gehen wir, wie bereits erwähnt, nicht davon aus, dass andere Länder als China im Fokus der USA stehen.


Im letzten Jahr haben wir darauf hingewiesen, dass mehr Protektionismus zu einer Veränderung der Handelsbeziehungen und einer ganz neuen Verteilung von Gewinnern und Verlierern führen könnte. Ein Jahr ist seither vergangen und wir finden es beruhigend, dass es nicht zu einer „Handelsschlacht“ gekommen ist. Die USA sind aus dem Handelsabkommen TPP (Transpazifische Partnerschaft) ausgestiegen, haben Neuverhandlungen des NAFTA-Abkommens begonnen und gezielte Zölle eingeführt, die Drohungen scheinen sich aber zu mäßigen und die Maßnahmen reichen unter Umständen nicht aus, um die Gewinn- und Wachstumsdynamik vom Kurs abzubringen. Die globalen Märkte werden nach wie vor durch ein gesundes Wachstum und günstige Finanzbedingungen gestützt, doch die Entwicklung der US-Handelsbeziehungen zeigt, dass noch Negativeinflüsse bestehen. Wir sind daher der Ansicht, dass Anleger sich auch weiterhin über die traditionellen Anlageklassen und Grenzen hinaus umschauen sollten.

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