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Mai 2019 | Macro Insights

Marktbericht: Handelsspannungen kontra Politik-Puts

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Überblick

Eine Eskalation der Handelsspannungen zwischen den USA und China hat die Anlegerstimmung sowie die Performance von Risikoaktiva – einschließlich Schwellenländeranlagen und Unternehmensanleihen – getrübt, auch wenn es den Anleihemärkten während der jüngsten Marktschwäche allgemein besser ergangen ist als den Aktienmärkten. Unterdessen haben Währungen, die als sichere Häfen wahrgenommen werden, an Wert gewonnen und die Renditen wichtiger Staatsanleihen sind gesunken. In unserer jüngsten Frage- und Antwortrunde zum Ausblick für globales Wachstum und Anleihen haben wir als einen von drei Faktoren, die uns glauben ließen, dass das globale Wachstum sich im restlichen Jahresverlauf von 2019 stabilisieren wird, ein verbessertes Handelsumfeld genannt. Diese Einschätzung hat sich eindeutig verlagert. Die anderen beiden Faktoren – eine geduldige US-Notenbank Fed und eine geldpolitische Lockerung in China – haben allerdings Bestand.

Vor dem Hintergrund erhöhter Handelsspannungen haben wir unser übergewichtetes Exposure in Währungen und Schuldtiteln der Schwellenländer reduziert. Gleichwohl behalten wir angesichts der politischen Unterstützung oder „Politik-Puts“ (die Liquidität wird durch politische Maßnahmen gestützt und somit eine Put-Absicherung auf Vermögenswerten geschaffen) – und mit der Erwartung eines sich fortsetzenden Zyklus unser Exposure in Spread-Sektoren bei und identifizieren weiterhin „Relative Value“-Anlagechancen in Makromärkten.

 

Handelsspannungen

Jüngste Eskalation

Am 10. Mai haben die USA den Zollsatz für Importe aus China im Wert von 200 Milliarden USD von 10 % auf 25 % angehoben. US-Präsident Donald Trump hat außerdem angedeutet, dass Zölle auch auf übrige aus China importierte Güter erhoben werden, deren Wert sich auf rund 300 Milliarden USD beläuft. Am 13. Mai antwortete China mit der Ankündigung, seine Zölle auf Importe aus den USA in Höhe von 60 Milliarden USD ab dem 1. Juni anzuheben. Diese Ereignisse kennzeichnen eine abrupte Eskalation der Handelsspannungen zwischen den USA und China nach einem relativ ruhigen Zeitraum seit dem vierten Quartal 2018 (siehe Anhang I).

GRAFIK 1: GEGEN CHINA VERHÄNGTE US-ZÖLLE

Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research. Stand: 15. Mai 2019. Zollsätze sind in Klammern angegeben.

Makroökonomische Auswirkungen1

  • Chinesischer Wachstumsausblick: Der Kreis schließt sich
    • Angesichts des stärker als erwarteten BIP-Wachstums im ersten Quartal und der erhöhten Aussichten auf ein Handelsabkommen zwischen den USA und China haben wir vor Kurzem unsere Wachstumsprognose für China für 2019 von 6,3 % auf 6,5 % angehoben.
    • In Anbetracht der jüngsten Verschlechterungen der Handelsbeziehungen zwischen den USA und China haben wir unsere Prognose auf 6,2 % gesenkt. Diese Abwärtskorrektur spiegelt unsere Einschätzung der direkten Auswirkungen der rückläufigen Exporte in die USA (infolge der Zollerhöhung) auf das chinesische Wachstum ebenso wider wie die der indirekten Auswirkungen (wie ein schlechteres Geschäftsklima und geringere Aktivität), die in gewissem Maße durch Maßnahmen der chinesischen politischen Entscheidungsträger zur Stabilisierung des Wachstums ausgeglichen werden.
  • US-Inflation und geldpolitische Auswirkungen: Begrenzt
    • In Abwesenheit eines wesentlichen Wachstumsschocks erwarten wir für 2019 einen Anstieg der US-amerikanischen PCE-Kerninflation – der bevorzugten Messwert der Fed – um 1,8 %. Dies ist etwas unter dem Zielwert der Zentralbank. Der 25 %-Zoll auf Importe aus China im Wert von 200 Milliarden USD könnte unserer Prognose der PCE-Kerninflation im Laufe des nächsten Jahres rund 10–15 Basispunkte hinzufügen. Zölle auf übrige Importe aus China könnten diesen Anstieg auf 40 Basispunkte anheben.
    • Unserer Ansicht nach wird sich ein zeitweiliger Aufwärtsimpuls auf die Inflation durch einen höheren Zollsatz nur begrenzt auf die Politik der Fed auswirken und aktuell gehen wir nicht davon aus, dass die USA ihre Geldpolitik im Jahr 2019 ändern werden. Wir glauben, dass die Fed vorrangig eher die US-Expansion – die bei einem anhaltenden Wachstum bis Juni die längste seit Bestehen der USA werden dürfte – fortführen als auf eine vorübergehend überschwängliche Inflation reagieren wird.

 

Politik-Puts 

Wie zuvor erwähnt, haben zwei der drei Entwicklungen Bestand, die wir in unserer jüngsten Q&A-Runde als unterstützend für das weltweite Wachstum und die Märkte herausgestellt haben: Eine geduldige Fed und die Lockerungspolitik in China.  

Unserer Ansicht nach sind die Einflussfaktoren auf die US-amerikanische Geldpolitik weitgehend ausgewogen und stehen daher mit einer unveränderten kurzfristigen Politik in Einklang. Für eine Straffung spräche, dass der Arbeitsmarkt angespannt ist, dauerhaft monatlich neue Arbeitsplätze geschaffen werden und die Arbeitslosenquote sich auf ihrem niedrigsten Stand seit Jahrzehnten befindet. Darüber hinaus tendieren mehrere Maßzahlen für das Lohnwachstum nach oben. Der Nichtfinanzsektor ist weniger verschuldet und daher im Falle einer Normalisierung der Geldpolitik weniger anfällig als in vorherigen Zyklen. Für eine Lockerung spräche, dass angebotsseitige Verbesserungen wie eine höhere Erwerbsbeteiligung und Produktivitätswachstum den weiteren Aufwärtsdruck der Lohninflation begrenzen könnten und die Lohnstückkosten – die tendenziell in engerem Bezug zu den allgemeinen Preisen stehen – immer noch verhalten sind. Zudem haben die politischen Entscheidungsträger betont, dass einige Maßzahlen für die Inflationserwartung niedrig sind und zyklische Sektoren Anzeichen einer Konjunkturabschwächung aufweisen. Diese makroökonomischen Betrachtungen werden von einem möglichen Wandel des politischen Rahmens bei der Fed überlagert, da die Währungshüter möglicherweise immer toleranter gegenüber Inflationsphasen werden, die über ihrem Ziel von 2 % liegen.

GRAFIK 2: NACH DEM WECHSEL ZU EINER GEDULDIGEREN HALTUNG VONSEITEN DER FED HAT SICH DIE FINANZLAGE DER USA ENTSPANNT

Quelle: GSAM, Macrobond. Stand: 15. Mai 2019.

Demgegenüber spricht vieles für eine Fortführung der Lockerungspolitik in China. Das Wachstum schwächt sich aufgrund der Entwicklung von einer von Investitionen getragenen Wirtschaft hin zu einer konsumgetriebenen Wirtschaft ab. Diese Mäßigung wird von aggressiven Handelsmaßnahmen der USA verstärkt. Wie zuvor erwähnt, fällt das Ausmaß der politischen Antwort in China diesmal im Vergleich zu früheren Unterstützungsleistungen relativ gering aus und es wird wahrscheinlich länger dauern, bis Auswirkungen auf das Wachstum sichtbar werden, als zu Zeiten einer weniger stark verschuldeten Wirtschaft. Die Aktivitätsdaten für das erste Quartal weisen jedoch darauf hin, dass politische Maßnahmen zu greifen beginnen, und wir gehen davon aus, dass die konjunkturstützende Politik – darunter die Ausgabe spezieller Kommunalschuldverschreibungen für Infrastrukturinvestitionen – als Reaktion auf die jüngsten Handelsereignisse an Dynamik gewinnen wird. 

 

Auswirkungen auf Anleiheninvestitionen 

Abgesehen von der Neuausrichtung der Allokation von Schwellenländertiteln bleiben unsere wesentlichen Ansichten im Hinblick auf Anleiheninvestitionen – von denen einige unten aufgeführt sind – weitgehend unverändert. Wir behalten unser Engagement in Spread-Sektoren bei und identifizieren weiterhin „Relative Value“-Anlagechancen in Makromärkten.

  • Wir haben unser übergewichtetes Exposure in Währungen und Schuldtiteln der Schwellenländer reduziert, bis wir Klarheit über die Richtung haben, in die sich sowohl die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China als auch das globale Wachstum, die beide eng miteinander verbunden sind, bewegen.
  • Nach der starken Performance zum Jahresbeginn 2019 haben wir unser übergewichtetes Exposure in US‑amerikanischen Unternehmensanleihen zurückgefahren. Nichtsdestotrotz identifizieren wir weiterhin attraktive Carry- und Roll-down-Gelegenheiten, die sich aus der Steilheit bestimmter Abschnitte der US-Kreditkurven ergeben. Genauer gesagt bevorzugen wir den mittleren Abschnitt der US-Kreditkurve für BBB-Anleihen.
  • Wir finden außerdem ausgewählte Gelegenheiten, die sich aus der Marktdynamik und Verwerfungen ergeben, wie die Streuung der Performance zwischen US-Hochzinsanleihen aus kleinen und großen Emissionen. Die Streuung ist aufgrund der Art der Nachfrage bei Publikumsfonds entstanden, die größtenteils in ETF kanalisiert wird und für die tendenziell nur Anleihen aus großen Emissionen geeignet sind.
  • Bei den Währungen der Industrieländer bleiben wir bei einer neutralen Position zum US-Dollar. Unserer Ansicht nach werden der wahrgenommene Safe-Haven-Status des Dollars und seine hohe Rendite (im Vergleich zu anderen Industrieländern) durch einen geduldigen Fed-Ausblick und die Besorgnis über die Defizite der US-Finanzen und -Leistungsbilanz ausgeglichen.
  • Wir identifizieren darüber hinaus weiterhin attraktive makroökonomische „Relative Value“-Gelegenheiten. Unser übergewichtetes Engagement in wesentlichen europäischen Zinsen gegenüber Zinsen aus anderen Industrieländern profitierte von der verlängerten „Forward Guidance“ der Europäischen Zentralbank, die unveränderte Leitzinsen bis 2020 bestätigt. Zudem könnte der wachsende Widerstand gegen die Globalisierung die Stimmung in der Eurozone weiterhin beeinträchtigen, was wiederum die derzeitig andauernde Wachstumsabschwächung verstärken und unsere „Relative Value“-Position weiter stützen könnte. 
  • In anderen Makromärkten sind wir für straffere finanzielle Bedingungen in Kanada im Verhältnis zu den USA aufgestellt. Wir gehen davon aus, dass es in Kanada eher zu Leitzinserhöhungen kommen könnte als in den USA. Diese Position nahmen wir im Vorfeld einer Eskalation der Handelsspannungen zwischen den USA und China ein und konnten daher bei der nachfolgenden Rallye der US-Kurse einen Gewinn verzeichnen.

Anhang I – Chronologie der wichtigsten Ereignisse im Handelskrieg zwischen den USA und China

Summe der chinesischen Exporte in die USA, die Zöllen unterliegen: 250 Milliarden USD
Summe der US-amerikanischen Exporte nach China, die Zöllen unterliegen: 110 Milliarden USD

Quelle:  GSAM, China Briefing, USTR. Stand: 15. Mai 2019.

¹ Die im vorliegenden Dokument enthaltenen Konjunktur- und Marktprognosen dienen zu Informationszwecken und gelten zum Datum des vorliegenden Dokuments. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Prognosen auch tatsächlich eintreffen.  Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise am Ende dieses Dokuments.

Abkürzungen: Bruttoinlandsprodukt (BIP), private Konsumausgaben (PCE), Basispunkte (bps), börsengehandelte Fonds (ETF).

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WEITERE INSIGHTS

Keep Calm and „Carry and Roll“ On

In diesem Monat liegt unser Fokus auf Kurven. Für die Kreditmärkte zeigen wir auf, wie die Steilheit der Kurve Renditechancen innerhalb des Sektors und innerhalb einer bestimmten Rating-Kohorte schaffen kann, und zwar BBB-Anleihen. An der makroökonomischen Front sprechen wir darüber, warum wir das durch die Inversion der Zinsstrukturkurve implizierte konjunkturelle Signal als schwächer wähnen als in vorherigen Zyklen.

Sektor im Spotlight: Automobile

Eine Kombination aus zyklischen, langfristigen und politischen Faktoren bestimmt unsere untergewichtete Position in Anleihen in US-Automobilunternehmen mit Investment-Grade-Rating, die jüngst schlechter als der Gesamtmarkt abgeschnitten haben (Grafik 1).