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CHINA: ZEIT FÜR EINEN ALLEINGANG?

18. Juli 2022  |  Lesezeit: 10 Minuten


Romain Duvergé

Senior Market and Portfolio Strategist, Strategic Advisory Solutions

Romain Duvergé

Julia Rees

CFA, EMEA Head of Portfolio Strategy, Strategic Advisory Solutions

Julia Rees


 

 

Zusammenfassung

Der Anteil Chinas am MSCI Emerging Markets (EM) Index hat in den letzten zwei Jahrzehnten zugenommen, von nur 7 % im Jahr 2000 auf heute etwa ein Drittel. Dieser Anteil wird im Laufe der Zeit weiter steigen, da die schrittweise Einbeziehung von A-Aktien, die derzeit bei 20 % liegt, weiter fortgesetzt wird.Bei einer 100%igen Einbeziehung von A-Aktien könnte China 45 % des MSCI EM Index ausma-chen. Zudem ist China der zweitgrößte Aktienmarkt der Welt mit einem Börsenwert von fast 18 Billionen USD und knapp 5.900 gelisteten Aktien. Für die meisten Anleger, die in Schwellenländeraktien investieren, korrelierte die Marktperformance der Schwellenländer insgesamt bislang eng mit Chinas Binnenmarkt. In den letzten beiden Jahren hat sich die Verbindung jedoch in gewissem Maße entkoppelt. Chinesische Aktien entwickelten sich 2020 inmitten der Coronavirus-Pandemie weitaus besser als der Rest der Schwellenländer, hinkten ihnen ein Jahr später aufgrund strengerer Regulierung und einer strikten Null-Covid-Politik aber deutlich hinterher. Viele Anleger fragen sich daher, ob es an der Zeit ist, China als eigenständige Allokation zu betrachten. Die Frage mag vielleicht durch die jüngsten Unterschiede in der Marktperformance aufgeworfen worden sein, doch wir halten die einschneidenden strukturellen Veränderungen in China für einen überzeugenden Grund, das Land allein zu betrachten.

 

In diesem Beitrag gehen wir zunächst auf die Lehren ein, die aus dem Ausscheiden Japans aus dem MSCI Asia Index vor 20 Jahren gezogen wurden, bevor wir dann untersuchen, wie China als eigenständige Allokation in einem breiteren Aktienportfolio abschneidet. Schließlich heben wir die potenziellen Vorteile einer Trennung Chinas von den Schwellenmärkten hervor, um eine taktische Ausrichtung auf der Makroebene auf der Grundlage eines Modells zu ermöglichen, das Faktoren wie BIP-Wachstum, Zinssätze und Rohstoffe berücksichtigt.

 

Grafik 1. Performance von Schwellenmarktaktien im Zeitverlauf

 

Grafik 1: Haushaltsvermögen

Quelle: Bloomberg und Goldman Sachs Asset Management. Stand: 30. April 2022. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.

 

Was wir von Japan gelernt haben

Im Januar 2001 legte MSCI seinen Asia ex-Japan Index auf. Damals machte Japan etwa 70 % des All Country Asia Index aus und viele Anleger wollten einen Index, der nicht von einem einzelnen Land dominiert wurde. Die ausländischen Portfolioflüsse nach der Einführung des Asia ex-Japan Index 2001 zeigen, dass sowohl Japan als auch die Region (ohne Japan) weiter kumulative Nettozuflüsse mit einem recht beständigen Anteil von etwa 60 %/40 %2 verzeichneten. Darüber hinaus ging die Korrelation2 zwischen den Portfolioflüssen in den japanischen Markt und den asiatischen Markt ohne Japan allmählich zurück – von einem Hoch von 0,70 Anfang der 2000er-Jahre auf eine Spanne von zuletzt 0,10 bis 0,20 –, bis der weitverbreitete Schock durch den Coronavirus-Ausbruch die Korrelationen wieder auf einen Stand von 40 % nach oben trieb.

 

Wir kommen daher zu dem Schluss, dass sowohl China als auch die Schwellenländer ohne China brauchbare Indizes darstellen und Investmentzuflüsse anziehen können.

 

Chinas Einzigartigkeit

Bei Goldman Sachs Asset Management weisen wir generell auf die Bedeutung impliziter Sektor- und Stilausrichtungen hin, die entstehen können, wenn Top-down-Einschätzungen bei Allokationen zu geografischen Abweichungen vom MSCI World Index als traditionellem Vergleichsindex führen. Einige Aktienmärkte weisen in der Tat eine ungewöhnliche Aktienstil- und/oder Sektorzusammensetzung auf. Vergleicht man beispielsweise Anlagen in Großbritannien mit weltweiten Anlagen, ergibt sich eine bemerkenswerte implizite Investmentthese: eine stark negative Einschätzung des Technologiesektors (ungefähr 0 % im MSCI UK) und eine beträchtliche Übergewichtung von 8 Prozentpunkten im Energiesektor von 4 % auf 12 % verglichen mit dem MSCI World. Bei der Betrachtung von China und den Schwellenländern ohne China sind uns deutliche Unterschiede aufgefallen. Die Sektoren Technologiehardware und Halbleiter sind mit rund 29 %3 der größte Sektor im EM ex-China, während sie nur etwa 5 %4 im MSCI China ausmachen. Andererseits stellen die Kategorien Internet und Verbrauchereinzelhandel/-technologie (die zu den Sektoren Nichtbasiskonsumgüter und Kommunikationsdienstleistungen gehören) zusammen rund 43 % im MSCI China, aber nur 6 % im EM ex-China.3

 

Grafik 2. Über-/Untergewichtungen von Aktienmarktsektoren im Vergleich zum MSCI World

 

Grafik 2: Haushaltsverbindlichkeiten

Quelle: Bloomberg, MSCI und Goldman Sachs Asset Management. Die Sektorgewichtungen entsprechen dem MSCI Global Industry Classification Standard (GICS®); Stand: 28. Februar 2022. „Welt“ bezieht sich auf den MSCI World Index. „Großbritannien“ bezieht sich auf den MSCI UK Index. Die prozentualen Gewichtungen ergeben wegen Auf- und Abrundungen in der Summe möglicherweise nicht 100 %.

 

Hinzu kommt, dass die meisten Anleger Aktien aus Industrieländern in die Regionen USA/Europa ohne Großbritannien/Großbritannien/Japan aufteilen, diese Märkte aber interessanterweise sehr eng miteinander korrelieren (Grafik 3). Die 10-jährige Korrelation zwischen den USA und Europa ohne Großbritannien liegt beispielsweise bei 0,83, während sie zwischen Europa ohne Großbritannien und Großbritannien 0,90 beträgt. Wenn wir uns jedoch China ansehen, ergibt sich ein anderes Bild. China weist die niedrigste Korrelation unter den Industrieländern und den Schwellenländern ohne China auf und die Korrelation zwischen China und den Schwellenländern ohne China ist weitaus geringer als die Korrelation unter den Industrieländern.

 

 Grafik 3: Tabelle zur Aktienmarktkorrelation

 

Grafik 3: Lohnwachstum

Quelle: Bloomberg und Goldman Sachs Asset Management. Analyse mit Stand vom 28. Februar 2022. Von in der Vergangenheit bestehenden Korrelationen kann nicht auf zukünftige Korrelationen geschlossen werden, die Schwankungen unterworfen sein können. Nur zur Veranschaulichung. 

 

Wir schließen diesen Abschnitt mit der Auffassung, dass China unter den großen Aktienmärkten das höchste Diversifikationspotenzial bietet und eine ungewöhnliche Sektorzusammensetzung aufweist. Zwei Gründe mehr, die dafür sprechen, China als eigenständige Anlageklasse in Betracht zu ziehen.

 

Eine bessere Umsetzung taktischer Makroansichten ermöglichen

In diesem Abschnitt haben wir ein Multifaktormodell von Goldman Sachs Global Investment Research verwendet.4 Anhand dieses 4-Faktor-Modells können wir bestimmen, welche makroökonomischen Triebfedern die Renditen in den Schwellenländern ohne China beeinflusst haben und ob in China andere Triebfedern ausschlaggebend waren. Während der MSCI China Index wie erwartet am empfindlichsten auf das chinesische Wachstum reagiert, weist der EM ex-China eine vergleichsweise höhere negative Sensitivität gegenüber den US-Zinsen auf als China. Das liegt hauptsächlich daran, dass die Märkte der ASEAN-Staaten und bestimmter lateinamerikanischer Länder (wie Brasilien) in der Vergangenheit eine Sensitivität gegenüber höheren Zinsen in den USA gezeigt haben. Ebenso weisen Aktien aus den Schwellenländern ohne China eine vergleichsweise höhere positive Sensitivität gegenüber Rohstoffen auf als chinesische Aktien und der Gesamtindex der Schwellenländer. Angesichts des hohen Anteils Chinas an der globalen Nachfrage nach Metallen mag das auf den ersten Blick überraschen, doch erdölexportierende Schwellenländer wie Brasilien, Mexiko und die Nahostregion sind im EM ex-China hoch gewichtet. Die Sektorzusammensetzung bestätigt zudem, dass Rohstoffsektoren im MSCI EM ex-China Index stärker vertreten sind: Im MSCI EM ex-China haben Rohstoffsektoren ein Gewicht von etwa 20 %, während es für China nur 5 % sind.

 

Zudem ist das Bestimmtheitsmaß R-Quadrat beim makroökonomischen Modell für die Schwellenländer ohne China mit rund 58 % deutlich höher als der R-Quadrat-Wert von 32 % beim China-Modell. Aus statistischer Sicht bedeutet das, dass diese Faktoren für 58 % der Aktienmarktrendite des EM ex-China verantwortlich sind. Dieser Anteil ist fast doppelt so hoch wie für China allein, was darauf hindeutet, dass die Performance chinesischer Aktien noch durch andere idiosynkratische Faktoren beeinflusst wird.

 

Angesichts des aktuellen Umfelds eines sich abschwächenden Wachstums, hoher Inflation, steigender US-Zinsen und höherer Rohstoffpreise scheint jetzt ein günstiger Zeitpunkt zu sein, Implementierungsmöglichkeiten für makroökonomische Einschätzungen zu beurteilen. Eine Möglichkeit besteht darin, China von den restlichen Schwellenländern zu trennen, da die Schwellenländer ohne China eine höhere Sensitivität gegenüber diesen Faktoren aufweisen.

 

Grafik 4: Sensitivität der Aktienmarktrendite gegenüber ausgewählten Makrovariablen

 

Grafik 4: Jährlich insgesamt

Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research. Die Modellergebnisse basieren auf einem 4-Faktor-Modell, bei dem die unabhängigen Variablen der China CAI, der Global LCAI, die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe und der GSCI (Veränderung der gleiAnltenden 3-Monats-Durchschnitte seit 2006) sind und die USD-Kursrendite des MSCI Index (3-Monats-Durchschnitt) die abhängige Variable ist (CSI300-Kursrendite in Lokalwährung). Die Datenpunkte des China CAI und Global LCAI wurden winsorisiert, um den Effekt extremer Ausreißer während der Coronavirus-Krise zu reduzieren. Die Werte von Koeffizienten, die bei einem Konfidenzniveau von 90 % statistisch nicht signifikant sind (das heißt, die t-Statistik hat einen Wert von < ~1,65), werden nicht angezeigt. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.

 

Fazit

Chinas Aufstieg im MSCI EM Index hat unserer Ansicht nach ein Niveau erreicht, das nicht mehr ignoriert werden kann, und wird sich voraussichtlich in Zukunft fortsetzen. Die Größe allein ist zwar noch kein ausreichender Grund, um eine Abspaltung Chinas vom Gesamtindex der Schwellenländer zu rechtfertigen, Chinas Einzigartigkeit unseres Erachtens aber schon. Bei den Renditen weist China in der Tat die niedrigsten Korrelationen mit Mainstream-Aktienkategorien auf und hat zudem eine ungewöhnliche Sektorzusammensetzung. Darüber hinaus weicht Chinas Aktienmarktperformance aufgrund idiosynkratischer Faktoren (wie Geopolitik, Regulierungspolitik) deutlich ab, was es Anlegern in manchen Fällen erschwert hat, Auffassungen in Bezug auf China und/oder Segmente ohne China zum Ausdruck zu bringen. Auch die Lektionen, die uns der japanische Markt gelehrt hat, sind beruhigend, denn sie zeigen, dass 1. dies in der Vergangenheit schon passiert ist und 2. Investitionen anfänglich ziemlich beständig in beide Kategorien fließen, bis eine reifere Phase eintritt. Ist es also an der Zeit, China solo zu betrachten? Unserer Meinung nach ja.

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Lassen Sie uns darüber sprechen

Wir würden uns freuen, wenn Sie unsere Erkenntnisse nutzen und gemeinsam mit uns Ihr Geschäft weiter ausbauen möchten.

 

1 Quelle: MSCI. Stand: 30. Juni 2022.

Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research. Beitrag: EM ex-China as a separate equity asset class (Schwellenländer ohne China als eigene Aktienanlageklasse) (Oktober 2021).

3 Quelle: FactSet, MSCI, Goldman Sachs Global Investment Research. Stand: 8. Oktober 2021.

4 Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research. Beitrag: EM ex-China as a separate equity asset class (Schwellenländer ohne China als eigene Aktienanlageklasse) (Oktober 2021).

 

Glossar

Taktische Ausrichtungen bezeichnet einen relativ kurzfristig orientierten Anlagestil, der auf erwarteten Markttrends oder recht kurzlebigen Änderungen des Ausblicks aufgrund fundamentaler oder technischer Analysen basiert. Taktische Ausrichtungen können Long- oder Short-Positionen in einer Vielzahl von Märkten beinhalten, die von Aktien über Anleihen bis hin zu Rohstoffen und Währungen reichen.

Bärisch bezeichnet im Wertpapierhandel eine negative Einstellung in dem Glauben, dass ein Markt, Vermögenswert oder Finanzinstrument sich nach unten entwickeln wird.

Bestimmtheitsmaß R-Quadrat bezeichnet eine statistische Kennzahl, die dem Anteil an der Varianz einer abhängigen Variable entspricht, der auf eine oder mehrere unabhängige Variablen in einem Regressionsmodell zurückgeführt wird.

Multifaktormodell bezeichnet ein Finanzmodell, das bei seinen Berechnungen mehrere Faktoren heranzieht, um Marktphänomene und/oder Gleichgewichtspreise von Vermögenswerten zu erklären.

t-Statistik bezeichnet das Verhältnis der Abweichung des geschätzten Wertes eines Parameters von seinem hypothetisch angenommenen Wert zu seinem Standardfehler. Die t-Statistik wird in einem t-Test verwendet, um zu bestimmen, ob die Nullhypothese bestätigt oder abgelehnt werden kann. Sie wird auch zusammen mit dem p-Wert bei der Durchführung von Hypothesentests verwendet, wobei der p-Wert die Wahrscheinlichkeit der eingetretenen Ergebnisse ausdrückt.

R2 ist eine andere Bezeichnung für das Bestimmtheitsmaß R-Quadrat.

BIP bezeichnet den Wert aller Fertigerzeugnisse und Dienstleistungen, die während eines Jahres innerhalb eines bestimmten Landes erzeugt werden.

Risikoerwägungen

Alle Anlagen bergen Risiken.

Anleihen sind Zins-, Kurs- und Kreditrisiken ausgesetzt. Die Anleihekurse bewegen sich in der Regel entgegengesetzt zu den Zinssätzen.

Anlagen in ausländischen Wertpapieren sind mit besonderen Risiken verbunden, wie zum Beispiel Währungs-, politischen, wirtschaftlichen und Marktpreisrisiken. In Schwellenländern sind diese Risiken erhöht. Wertpapiere aus Schwellenländern sind möglicherweise weniger liquide und volatiler und unterliegen verschiedenen zusätzlichen Risiken, wozu unter anderem Wechselkursschwankungen und politische Instabilität gehören.

Am Devisenmarkt können Anleger erhebliche Hebeleffekte nutzen. Dieser Hebeleffekt bietet die Chance auf erhebliche Gewinne, birgt aber auch ein hohes Risiko, weil es zu erheblichen Verlusten kommen kann. Solche Transaktionen gelten nur für Anleger als geeignet, die diesbezüglich entsprechende Erfahrung besitzen.  Wechselkursschwankungen wirken sich auch auf den Wert von Kapitalanlagen aus.

Allgemeine Hinweise

Im vorliegenden Dokument werden das generelle Marktgeschehen, Branchen- oder sektorale Trends oder andere breit angelegte wirtschaftliche, marktbezogene oder politische Rahmenbedingungen erörtert. Die diesbezüglichen Informationen sind nicht als Investmentresearch oder Anlageberatung aufzufassen. Dieses Dokument wurde von Goldman Sachs Asset Management erstellt; es handelt sich dabei nicht um eine Finanzanalyse oder ein Produkt von Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Es wurde nicht unter Beachtung einschlägiger gesetzlicher Bestimmungen erstellt, welche die Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen zum Ziel haben, und es unterliegt nicht einem im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen geltenden Handelsverbot. Die hier geäußerten Auffassungen und Meinungen können sich von denen unterscheiden, die von Goldman Sachs Global Investment Research oder anderen Abteilungen oder Geschäftsbereichen von Goldman Sachs oder von mit Goldman Sachs verbundenen Unternehmen vertreten werden. Anlegern wird dringend empfohlen, sich vor dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren mit ihrem Finanzberater abzustimmen. Die vorliegenden Informationen sind möglicherweise nicht aktuell und Goldman Sachs Asset Management ist nicht verpflichtet, Aktualisierungen oder Änderungen vorzunehmen.

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