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Durationsgesicherte Anteilklassen

GSAM bietet aktuell für bestimmte Rentenfonds der Goldman Sachs Funds, ihrer in Luxemburg domizilierten SICAV mit OGAW-Status, durationsgesicherte Anteilklassen an. Wir beschreiben die Durationsabsicherung und erklären den Ansatz, den GSAM bei der Absicherung des Zinsänderungsrisikos in Bezug auf den Referenzindex für seine Rentenfonds mit durationsgesicherten Anteilklassen verfolgt.


Welche Faktoren beeinflussen die Kurse von Anleihen nicht staatlicher Emittenten?
 

Anleihen bieten eine Rendite, die sich aus den gezahlten Zinserträgen (Kupon) und den erwarteten Veräußerungsgewinnen oder -verlusten zusammensetzt. Die Rendite gibt Anlegern einen Ausgleich für die Risiken, denen sie als Inhaber der Anleihen ausgesetzt sind. Diese Risiken lassen sich im Allgemeinen in zwei Kategorien unterteilen: 

  1. das auch als Durationsrisiko bezeichnete Zinsänderungsrisiko und
  2. das Kreditrisiko sowie „andere” Risiken im Zusammenhang mit dem Emittenten einer Anleihe. 

Abb. 1: Anleihen mit fester Verzinsung unterliegen dem Zinsänderungsrisiko

fixed-rate-bonds-de

Quelle: GSAM. Nur zur Illustration. In der Grafik sind potenzielle Ausfallrisiken in Verbindung mit Staatsanleihen nicht berücksichtigt.

Was versteht man unter Durationsrisiko?

Darunter versteht man das Risiko, dass der Kurs einer Anleihe fällt, wenn die Zinssätze steigen.

Warum ist das so?

Betrachten wir folgendes Beispiel:

  1. Nehmen wir an, jemand kauft eine Nullkuponanleihe mit einem Nennwert von 1 000 EUR zum Kurs von 950 EUR. Die Rendite beträgt somit 5,26% (50 EUR/950 EUR).
  2. Nehmen wir weiter an, dass der Zinssatz dann auf 10% steigt und neue Anleihen mit einer Rendite von 10% ausgegeben werden.
  3. Da sich ein Anleger am Markt somit eine Rendite von 10% sichern kann, muss der Kurs der Anleihe aus (i) soweit fallen, bis sich dieselbe Rendite ergibt.
  4. Der Anleihekurs müsste also von 950 EUR auf 909 EUR zurückgehen, damit die Rendite 10% (91 EUR/909 EUR) beträgt.

Demzufolge können Zinsänderungen die Gesamtrendite einer Anleihe oder eines Anleiheportfolios beeinflussen. Das Durationsrisiko kann bei fallenden Zinssätzen einen positiven Beitrag zur Gesamtrendite einer Anleihe leisten. Bei steigenden Zinssätzen führt das Durationsrisiko dagegen zu einer Verringerung der Renditen. Anders ausgedrückt können sich steigende Zinssätze negativ auf die Gesamtrendite der meisten Anleihen auswirken. Das Zinsänderungsrisiko ist i. d. R. bei den meisten Arten von Anleihen mit fester Verzinsung ein bedeutender Risikofaktor, der allerdings erheblich variieren kann. Beispielsweise (a) ist das Durationsrisiko bei länger laufenden Anleihen ceteris paribus höher als bei kurz laufenden Anleihen, und (b) bei Anleihen mit geringerer Bonität ist der Beitrag des Durationsrisikos zum Gesamtrisiko möglicherweise niedriger als bei Anleihen mit höherer Bonität. Bei bestimmten, variabel verzinslichen Anleihen wie z. B. Bankkrediten besteht ebenfalls ein weniger bedeutsames Durationsrisiko, weil bei diesen Papieren der zu zahlende Zinssatz von Zeit zu Zeit neu festgelegt wird.


Was spricht für eine Absicherung des Zinsänderungsrisikos (Durationsrisikos)?
 

Durch eine Durationsabsicherung können Anleger das Zinsänderungsrisiko ausschalten, ohne das Kreditrisiko und andere Risikofaktoren zu verändern.

Abb. 2: Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos

removing-interest-rate-risk-de

Wann könnte es sinnvoll sein, das Zinsänderungsrisiko abzusichern?
 

Der Erwerb von durationsgesicherten Anteilklassen empfiehlt sich vor allem dann, wenn Anleger der Überzeugung sind, dass die Zinssätze steigen dürften. Durationsgesicherte Anteilklassen sind für Anleger interessant, die höhere Kreditrisiken eingehen, dafür aber ihr Zinsänderungsrisiko verringern wollen. In einem Umfeld mit stabilen oder fallenden Zinssätzen trägt die Durationskomponente der Rendite einer Anleihe allerdings positiv zur Gesamtrendite bei, sodass ein Portfolio mit Durationsabsicherung in diesem Fall hinter der Wertentwicklung eines Portfolios ohne Durationsabsicherung zurückbleiben dürfte.


Welche Kosten sind mit einer Absicherung verbunden?

Opportunitätskosten

Die meisten Anleihen enthalten ein Durationsrisiko; ein Teil der Erträge bietet hierfür einen Ausgleich. Bei einer Absicherung und damit Ausschaltung des Durationsrisikos verzichtet der Anleger auf den Ausgleich für dieses Risiko. Langfristige Renditen sind im Allgemeinen höher als kurzfristige. Deshalb wird ein Anleger, der durationsgesicherte Anteile erwirbt, wahrscheinlich eine geringere Rendite erzielen. Zudem ist eine Durationsabsicherung mit Opportunitätskosten verbunden, weil der Anleger auf einen Teil des Kurspotenzials bei einem generellen Zinsrückgang verzichtet, durch den die Gesamtrenditen deutlich angehoben werden könnten.

Handelskosten:

Auch wenn wir nicht davon ausgehen, dass diese wesentlich sein werden, fallen bei der Umsetzung der Absicherungsstrategie für durationsgesicherte Anteilklassen wegen des Einsatzes von Derivaten bestimmte Handelskosten an.


Wie die Durationsabsicherung bei durationsgesicherten Anteilklassen von Goldman Sachs Asset Management funktioniert
 

a. Es gibt verschiedene Maßzahlen, die man für die Duration verwenden kann. Die Art von Duration, die wir bei diesen Anteilklassen messen, bezieht sich auf den voraussichtlichen Zeitraum bis zur Rückzahlung der Kosten einer Anleihe. Es geht dabei nicht um Durationsmaßzahlen, die (i) für Abweichungen, die sich aus dem Einsatz von Derivaten oder strukturierten Finanzinstrumenten ergeben können, oder (ii) für die unterschiedliche Sensitivität von Anleihen mit erheblichem Kreditrisiko (z. B. Unternehmens-, High-Yield- und Schwellenländeranleihen) gegenüber Swap-Sätzen eine Anpassung vornehmen. 

b. Bei den von Goldman Sachs Asset Management angebotenen, durationsgesicherten Anteilklassen wird lediglich eine Absicherung des mit der zugrunde liegenden Benchmark verbundenen, nicht aber des fondsspezifischen Durationsrisikos angestrebt. Wenn bspw. die Duration des Gesamtportfolios des Fonds 5,2 Jahre und die der Benchmark für den Fonds 5,0 Jahre beträgt, sichern wir ein Durationsrisiko von 5,0 Jahren ab. In diesem Fall verbleibt ein Durationsrisiko von 0,2 Jahren in dem Fonds. Das heißt, dass durationsgesicherte Anteilklassen immer noch ein gewisses Durationsrisiko enthalten können.

Zur Absicherung des Durationsrisikos wird der Fonds entweder Finanzterminkontrakte verkaufen oder einen Swap kaufen, je nachdem, welcher Ansatz nach unserer Meinung für den betreffenden Fonds am kostengünstigsten ist.


Hypothetische Darstellung des Risikoprofils einer Durationsabsicherung
 

In Abbildung 3 sind die potenziellen Auswirkungen dargestellt, die eine Durationsabsicherung bei drei verschiedenen Arten von Rentenfonds in unterschiedlichen Szenarien haben kann.

Im ersten Szenario schätzen wir die Risiken im Verlauf eines acht Jahre dauernden Marktzyklus anhand von:

a. tatsächlichen wöchentlichen Renditezahlen und

b. simulierten Renditedaten, bei denen eine Absicherung des Durationsrisikos des Fonds angenommen wird.

Im zweiten Szenario wird dieselbe Methode angewandt, um tatsächliche und simulierte Renditen in zwei Situationen mit steigenden Zinssätzen zu untersuchen.

Im dritten Szenario wird wiederum dieselbe Methode angewandt, um tatsächliche und simulierte Renditen in zwei Situationen mit fallenden Zinssätzen zu untersuchen.

Auch wenn die Performance mit Durationsabsicherung hypothetischer Natur (simuliert) ist, sollte man beachten, dass – wie in Szenario 1 ausführlicher dargestellt – das Gesamtrisikoprofil der durationsgesicherten Anteilklassen bestimmter Fonds wie z. B. des Global High Yield Portfolio und des Global Emerging Markets Debt Portfolio tatsächlich höher ist als bei den nicht durationsgesicherten Anteilklassen. Die Ergebnisse der Szenarien 2 und 3 stehen hingegen in Einklang mit den Auswirkungen, die man erwarten würde.

Abb. 3: Szenario-Analyse

Scenario Analysis

Beispiel a) GS Global High Yield Portfolio

gl-high-yield-portfolio-de

Die hier dargestellten Daten zur Szenario-Analyse unterliegen gewissen Beschränkungen. Sie sind hypothetisch und beruhen nicht auf tatsächlich ausgeführten Wertpapiergeschäften. Deshalb werden wesentliche, wirtschaftliche und den Markt betreffende Faktoren wie z. B. Liquiditätsbeschränkungen dadurch möglicherweise nicht berücksichtigt. Simulierte Ergebnisse werden durch nachträgliche und rückblickende Verwendung eines Modells erzielt. Die Daten zur Szenario-Analyse dienen nur zur Veranschaulichung.Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge, die Schwankungen unterworfen sein können.

Beispiel b) GS Global Emerging Markets Debt Portfolio

gs-emd-portfolio-de

Die hier dargestellten Daten zur Szenario-Analyse unterliegen gewissen Beschränkungen. Sie sind hypothetisch und beruhen nicht auf tatsächlich ausgeführten Wertpapiergeschäften. Deshalb werden wesentliche, wirtschaftliche und den Markt betreffende Faktoren wie z. B. Liquiditätsbeschränkungen dadurch möglicherweise nicht berücksichtigt. Simulierte Ergebnisse werden durch nachträgliche und rückblickende Verwendung eines Modells erzielt. Die Daten zur Szenario-Analyse dienen nur zur Veranschaulichung.Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge, die Schwankungen unterworfen sein können.

Beispiel b) GS Global Emerging Markets Debt Portfolio

gl-credit-portfolio-de

Die hier dargestellten Daten zur Szenario-Analyse unterliegen gewissen Beschränkungen. Sie sind hypothetisch und beruhen nicht auf tatsächlich ausgeführten Wertpapiergeschäften. Deshalb werden wesentliche, wirtschaftliche und den Markt betreffende Faktoren wie z. B. Liquiditätsbeschränkungen dadurch möglicherweise nicht berücksichtigt. Simulierte Ergebnisse werden durch nachträgliche und rückblickende Verwendung eines Modells erzielt. Die Daten zur Szenario-Analyse dienen nur zur Veranschaulichung.Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge, die Schwankungen unterworfen sein können.

Andere wichtige Punkte, die bei einer Anlage in durationsgesicherten Anteilklassen beachtet werden sollten, sind:
 

  1. Bei durationsgesicherten Anteilklassen wird versucht, das Zinsänderungsrisiko (Durationsrisiko) der zugrunde liegenden Fixed-Income-Benchmark auf den Dreimonats-LIBOR (Zinssatz für kurzfristige Interbankenkredite) abzusenken. Die Absicherung erfolgt mit Hilfe von Zinsswaps oder anderen Derivaten, um das Profil der voraussichtlichen Kupons und Laufzeiten der in der Benchmark enthaltenen Wertpapiere zu berücksichtigen.

    Mit dem Absicherungsmechanismus wird angestrebt, die Kreditrisikokomponente unverändert zu belassen. Es lässt sich beobachten, dass sich das Kredit- und das Durationsrisiko bei Anleihen häufig in gewissem Maße gegenseitig ausgleichen. Wenn also eine Absicherung des Durationsrisikos erfolgt, wird diese Ausgleichswirkung aufgehoben, und das verbleibende Kreditrisiko kann – soweit es wie z. B. bei High-Yield-Anleihen erheblich ist – größer sein als das ursprünglich vorhandene, nicht abgesicherte Risiko. Dies wurde bereits durch die Analyse historischer Renditen und Risiken gezeigt. 

    Diese historische Analyse zeigt, dass Anleihen mit bzw. ohne Kreditrisikokomponente eine unterschiedliche Sensitivität gegenüber Veränderungen von Swap-Sätzen besitzen. Allgemein wirken sich Veränderungen von Swap-Sätzen ceteris paribus umso weniger auf den Wert einer Anleihe aus, je größer die Kreditrisikokomponente ist. Deshalb kann eine Absicherung auf Basis einer Durationsmaßzahl, bei der keine Anpassung zur Berücksichtigung dieser historischen Eigenschaft erfolgt, zu einer Überabsicherung führen kann, wenn der Anteil von Anleihen mit Kreditrisikokomponente in dem zugrunde liegenden Referenzindex hoch ist. Wir werden nicht versuchen, eine diesbezügliche Anpassung vorzunehmen.

  2. Kontrahentenausfallrisiko: Da die Umsetzung der Absicherungsstrategie mit Finanzderivaten erfolgt, die im Freiverkehr gehandelt werden, bestehen zusätzliche Kontrahentenausfallrisiken.

Was versteht man unter Duration?

Die Duration ist die voraussichtliche Kursänderung eines Wertpapiers in Prozent, die sich bei einer Zinsänderung um 1% ergibt. Zu den Faktoren, die die Duration einer Anleihe beeinflussen, gehören:

a.   die Laufzeit: Anleihen mit längerer Laufzeit weisen eine größere Sensitivität gegenüber Zinsänderungen auf. Beispielsweise wird eine in einem Jahr fällige Anleihe ihre tatsächlichen Kosten schneller wieder hereinbringen als eine Anleihe, die erst in 10 Jahren fällig wird. Folglich weist eine Anleihe mit relativ gesehen kürzerer Laufzeit eine geringere Duration und ein geringeres Kursrisiko auf.

b.   Kupon: Die auf eine Anleihe geleisteten Zahlungen sind ein wichtiger Faktor für die Berechnung. Wenn zwei ansonsten identische Anleihen unterschiedlich hohe Kupons haben, kommen bei der Anleihe mit dem höheren Kupon die ursprünglichen Kosten schneller wieder herein als bei der Anleihe mit dem niedrigeren Kupon mit der Folge, dass die Duration der Anleihe mit dem höheren Kupon niedriger wäre.