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MENTIONS LEGALES IMPORTANTES

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Je confirme en outre que (i) je suis un client professionnel résidant au France; (ii) Je ne suis pas une US Person (au sens de la Réglementation S du US Securities Act 1933, tel que modifié), et je n'agis pas pour le compte ou au profit d'une US Person; et (iii) Je ne suis pas une US Person (au sens de la règle 4.7 du United States Commodity Exchange Act) et je n'agis pas pour le compte ou au profit d'une personne qui n'est pas une Non-US Person.

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21 avril 2021 | GSAM Connect

Les arguments en faveur des emprunts d’État chinois

Ce qui manque actuellement aux investisseurs obligataires, ce sont des obligations à haut rendement et faible corrélation, dotées de solides fondamentaux macroéconomiques : la Chine remplit toutes ces conditions.

Il y a 200 ans, Napoléon lançait son célèbre aphorisme à propos de la Chine : « Laissez-la donc dormir car lorsqu’elle s’éveillera, le monde entier tremblera ». Pendant la majeure partie de la période qui sen est suivie, le pays a continué à sommeiller sans que cela ait de conséquences pour l’économie mondiale. Cette période est désormais définitivement révolue puisqu’au cours des vingt dernières années, la Chine s’est réveillée et est devenue l’une des principales économies au monde. Les conséquences de cette émergence sont d’une importance capitale, non seulement pour les économistes, mais aussi pour les responsables politiques et les diplomates.

Mais pour les investisseurs, les choses sont quelque peu différentes. Malgré l’ascension économique du pays, le compte de capital fermé de la Chine et les difficultés d’accès à ses marchés financiers ont limité les entrées de capitaux étrangers sur les marchés obligataires et boursiers du pays. Ce n’est plus le cas ; en 2021, le marché chinois ne peut plus être ignoré par les investisseurs.

Le récent processus de libéralisation des marchés financiers (toujours en cours) porte ses fruits ; il a pour conséquence une rapide augmentation de la pondération des actifs chinois dans les principaux indices d’une part, et des afflux de capitaux d’autre part. Ces réformes ont déjà facilité l’intégration des obligations souveraines chinoises dans les indices Bloomberg Barclays Global Aggregate et JPMorgan GBI-EM Global Diversified. Nous devrions, ce mois-ci, avoir la confirmation que la Chine sera également présente dans l’indice FTSE World Government Bond (WGBI) d’ici la fin 2021. Sa pondération dans l’indice mondial, selon nos estimations, devrait osciller autour de 6 %. Il s’agira d’une reconfiguration majeure de l’un des principaux indices obligataires mondiaux. Sur la base du volume des actifs indexés sur cet indice, nos calculs nous permettent d’affirmer que l’inclusion dans l’indice entraînera un afflux d’investissements d’environ 100 milliards de dollars dans les emprunts d’État chinois.

Par conséquent, l’absence d’allocation dans les obligations chinoises à partir de maintenant pourrait entraîner une sous-pondération substantielle. Le fait qu’une tracking error de cette ampleur soit tolérable ou non dépend d’une multitude de facteurs ; mais il est fort peu probable qu’elle soit souhaitable étant donné l’attrait actuel des obligations chinoises. Ce qui manque actuellement aux investisseurs obligataires, ce sont des obligations à haut rendement et faible corrélation, dotées de solides fondamentaux macroéconomiques : la Chine remplit toutes ces conditions.

En termes nominaux, les emprunts d’État chinois à 10 ans offrent un rendement supérieur d’environ 200 pb par rapport aux bons du Trésor américain et de près de 350 pb par rapport aux Bunds. En termes réels, la comparaison est tout aussi convaincante, comme le montre le graphique A, où la Chine constitue l’une des rares exceptions puisqu’elle offre un rendement réel fortement positif sans qu’il lui soit nécessaire de sacrifier sa notation de crédit. Naturellement, il faut toujours prendre en compte l’exposition au risque de change dans toute décision d’investissement, mais l’excédent de la balance courante de la Chine, sa situation budgétaire acceptable et ses solides perspectives de croissance (que nous détaillons plus loin) sont de bon augure, selon nous, sur un horizon d’investissement stratégique.

Graphique A : Rendements réels* des emprunts d’État à 10 ans pour les émetteurs IG

 

Source : Bloomberg, Moody’s, GSAM. Au 19 février 2021. * Les rendements réels sont le résultat des taux nominaux au comptant (à 10 ans) moins les attentes du consensus pour l’inflation IPC en 2021.

L’exposition aux rendements obligataires chinois n’est pas non plus facile à répliquer indirectement via d’autres marchés importants de la dette souveraine. Le marché obligataire chinois est faiblement corrélé aux mouvements des autres marchés, et l’indice FTSE China Government Bond montre que les rendements générés sont assortis d’une volatilité similaire ou inférieure à celle des rendements des bons du Trésor américain ou des gilts britanniques. Ainsi, non seulement les rendements sont (actuellement) bien supérieurs, mais ils constituent une source de rendement faiblement corrélée et peu volatile.

Enfin, le contexte macroéconomique semble très favorable. La Chine est l’une des rares économies à avoir déjà retrouvé les niveaux de production antérieurs à la crise de la COVID-19. En outre, nous pensons que le consensus sous-estime peut-être les futures perspectives. Alors que le consensus Bloomberg des investisseurs (au 19 février) prévoit une croissance de 8,4 % pour la Chine en 2021 (bien supérieure aux attentes de croissance pour les États-Unis ou la zone euro), le graphique B montre que même des taux de croissance trimestriels très modestes au cours de cette année aboutiraient à une croissance annuelle bien supérieure à ce consensus. 

Graphique B : Croissance du PIB chinois en 2021 selon une série d’hypothèses de croissance trimestrielle

Source : Haver, GSAM. Au 19 février 2021. Les prévisions économiques et de marché présentées ici sont fournies à titre d'information à la date du document. Il ne peut y avoir aucune assurance que ces prévisions s’avéreront exactes.

Les obligations souveraines chinoises peuvent constituer une source de rendement élevée, à faible volatilité et faiblement corrélée. Ces rendements peuvent être soutenus à la fois par une composante cyclique (la probabilité d’une croissance plus forte que prévu en 2021) et par un réalignement structurel (l’intégration de la Chine dans les indices mondiaux et une pertinence macroéconomique mondiale toujours plus significative, fondée sur un modèle de croissance plus stable et plus durable). La Chine s’est réveillée, juste à temps pour l’année du buffle.

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À propos de l’auteur

James Ashley

James Ashley

Head of the International Market Strategy Team, Strategic Advisory Solutions, Goldman Sachs Asset Management

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