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ottobre 2018 | GSAM Connect

10 riflessioni sull’ondata di vendite di ottobre

Panoramica

Il 10 ottobre i mercati azionari globali sono calati sulla scia degli Stati Uniti, con l’S&P 500 Index che ha perso il 3,3%. Il VIX Index, una misura della volatilità del mercato azionario statunitense, ha raggiunto un picco a quota 20, il suo livello più elevato in sei mesi. L’epicentro dell’evento è stato il mercato azionario statunitense, mentre la reazione negli altri attivi e nelle altre regioni è stata relativamente modesta. L’evoluzione del mercato azionario segue un aumento nei rendimenti dei titoli di stato a livello globale come conseguenza di vari fattori, tra cui la moderazione della crescita globale, le tensioni commerciali e le incertezze politiche. I mercati azionari da quel momento hanno riguadagnato terreno e la domanda di beni rifugio percepita si è indebolita. Nonostante questo, riepiloghiamo qui di seguito le dieci riflessioni principali sulla recente ondata di vendite, molte delle quali discutono fattori che vanno oltre la considerazione di un singolo giorno.

 

1. Non c'è stato un solo catalizzatore

Con poche notizie nella giornata a livello di fondamentali, la correzione del mercato azionario di ottobre probabilmente è stata determinata da diversi fattori: una risposta ritardata al rialzo dei tassi reali a livello globale e in particolar modo negli Stati Uniti, la politica restrittiva dei responsabili della politica monetaria statunitense, i timori circa la crescita e il commercio globali che si sono manifestati nelle indicazioni sugli utili del terzo trimestre e, marginalmente, a causa delle vendite effettuate dalle strategie di trading sistematico, a seguito dello sforamento dei livelli di resistenza tecnica.

A nostro avviso, gli andamenti dei tassi sono il principale fattore trainante alla base del sentiment ribassista verso i mercati azionari di questa settimana, con i rendimenti nominali e reali del Treasury statunitense a 10 anni che hanno superato rispettivamente il 3,25% e l’1%, raggiungendo i massimi dal 2011. In merito al rendimento nominale, la velocità con cui ha raggiunto questo livello ha innervosito i mercati azionari; il rendimento è aumentato di circa 30 pb tra il 5 settembre e il 5 ottobre. Per il contesto, il rendimento è aumentato di circa 70 pb dall’inizio dell’anno. Lo stabile andamento al rialzo nella prima parte dell’anno era stato assimilato facilmente dai mercati azionari. Il rialzo del rendimento reale è particolarmente degno di nota poiché riflette le aspettative di aumento dell’inflazione in futuro: un fattore che le azioni fanno fatica ad assimilare. La rideterminazione dei prezzi è stata indotta dalla continua forza nei dati economici statunitensi e dai commenti dal tono restrittivo dei funzionari della Federal Reserve, con il Presidente Jerome Powell che ha constatato come non solo siamo “distanti” dal tasso di riferimento neutrale, ma potremmo anche superarlo, qualunque sia la sua stima.

 

2. La variazione di questa settimana è stata più ordinata di quanto registrato in febbraio

A febbraio, il VIX index ha registrato la maggior variazione percentuale in una singola seduta nella sua storia. Il picco di questa settimana è stato ampio, ma non dello stesso ordine di grandezza. Detto questo, le strategie di trading a leva sono state neutrali rispetto alla volatilità a febbraio, ma sono andate corte sulla volatilità prima della variazione di questa settimana. Ciò potrebbe contribuire a spiegare il motivo per cui l’S&P 500 Index ha registrato una variazione di 3 deviazioni standard, mentre il VIX Index è variato di 7 deviazioni standard. Inoltre, la curva del VIX si è invertita, segno che le previsioni di breve termine per le azioni sono considerate più incerte rispetto al più lungo termine, anche se l’inversione non è stata pari a quella avvenuta a febbraio.

I volumi degli scambi sono stati un terzo di quelli osservati a febbraio lasciando intendere un'emotività minore, anche se gli investitori sono stati turbati dall’ampiezza della variazione del VIX rispetto all’S&P 500 Index. Stiamo monitorando il potenziale di un’ulteriore inversione della curva del VIX e di aumento della correlazione tra singole azioni, poiché ciò potrebbe favorire l’attività speculativa nelle azioni con le migliori performance. 

 

3. La Grande Rotazione: l’eccezionalità degli Stati Uniti si interrompe e le azioni value stanno sovraperformando le growth

La continua forza macroeconomica degli stati Uniti rispetto alla moderazione della crescita nelle altre economie è stata rispecchiata divergenza della performance delle classi di attivo. Prima dell’ondata di vendite di ottobre, le azioni statunitensi avevano guadagnato l’8% quest’anno, mentre quelle dei mercati sviluppati a livello globale erano aumentate solo dell’1% e le azioni EAFE (mercati sviluppati ad eccezione di Stati Uniti e Canada) erano scese del 7%, mentre le azioni dei ME erano diminuite del 14%. La correzione di questa settimana potrebbe interrompere questa eccezionalità del mercato azionario statunitense; i dati sugli utili del terzo trimestre aiuteranno ad avere maggior chiarezza.

Nell’ambito delle azioni statunitensi, abbiamo osservato una rotazione tra la performance delle azioni growth e value, in accelerazione in questo trimestre. Questo mese, le azioni growth sono scese del 6%, mentre quelle value hanno registrato un calo del 2%. Le azioni growth (sulle quali si registra la maggior parte dell'esposizione del mercato), hanno registrato delle variazioni più accentuate, scendendo del 10-15%, e indicando una ricalibrazione del posizionamento. La sovraperformance delle azioni value è stata più accentuata al di fuori dei mercati statunitensi. In effetti, il 10 ottobre le azioni value europee hanno registrato la loro miglior performance in una singola seduta rispetto alle azioni growth dalla crisi finanziaria globale. 1

4. Valutazioni azionarie: negli Stati Uniti sembrano corrette, nei Mercati Emergenti sottovalutate

Le valutazioni delle azioni statunitensi sembrano ragionevoli, vista la forte crescita e il solido scenario degli utili in cui stanno operando. Prevediamo una crescita del PIL reale del 2,9% quest’anno e una crescita degli utili annuali a due cifre basse. Tuttavia, prevediamo una moderazione della crescita al 2,1% nel 2019 e pensiamo che lo slancio degli utili rallenterà con il diminuire della spinta dello stimolo fiscale e l’aumentare delle pressioni sui prezzi. Pertanto, prevediamo che le valutazioni delle azioni diminuiscano fino al 2020.

Le valutazioni dei Mercati Emergenti sembrano sottostimate rispetto alla loro storia e rispetto agli Stati Uniti. Anche dopo la correzione dei prezzi degli Stati Uniti, l’MSCI EM Index viene scambiato con il suo sconto maggiore rispetto all’S&P 500 Index dal 2004. 2

5. I segnali di eccesso nel mercato azionario statunitense stanno aumentando, ma non sono ancora preoccupanti

Per valutare i segnali di eccesso nel mercato azionario statunitense esaminiamo la domanda e la determinazione dei prezzi delle offerte pubbliche di acquisto (initial public offering, IPO) nel mercato, nonché la risposta del mercato dopo l’IPO. Le società hanno aumentato il prezzo al quale emetteranno le loro azioni sul mercato in molte occasioni, suggerendo entusiasmo circa il contesto di mercato, eppure i prezzi delle azioni non sono aumentati in misura notevole quando vengono scambiate sul mercato secondario. Queste dinamiche lasciano intendere un’eccessiva attività degli investitori, ma riteniamo incoraggiante non aver ancora osservato un peggioramento nella qualità delle società che si quotano sul mercato. 

 

6. Le pressioni sui margini di profitto sono compensate dalla forza del potere di determinazione dei prezzi

Gli utili societari statunitensi sono stati solidi quest’anno, anche se le società hanno evidenziato una pressione sui margini di profitto derivante dai maggiori costi dei fattori di produzione e del lavoro. Detto questo, oltre ai settori influenzati dai trend secolari, come la Distribuzione al dettaglio in settori come quello industriale, stanno mettendo in risalto la loro forza in termini di potere di determinazione dei prezzi per compensare questi costi maggiori. Guardiamo alle prossime pubblicazioni degli utili del terzo trimestre per determinare se un solido scenario macroeconomico consenta a un maggior numero di società di compensare l’aumento dei costi in questa maniera.

 

7. Fondamentali macroeconomici poco chiari, fondamentali microeconomici rivelano note positive

Oltre agli Stati Uniti, lo scenario macroeconomico è diventato più incerto a causa della moderazione della crescita, delle tensioni commerciali e delle incertezze politiche. La crescita in Cina è rallentata ed è destinata a rallentare ulteriormente, anche se questa tendenza è in qualche misura compensata dal supporto dei responsabili della politica monetaria. La crescita europea sta volgendo verso un ritmo simile a quella tendenziale e affronta delle difficoltà politiche derivanti principalmente dall’Italia, mentre le economie dei Mercati Emergenti importatori di materie prime affrontano i fattori negativi derivanti dall’aumento dei prezzi del petrolio. Le aziende esposte agli sviluppi macroeconomici hanno risentito di questi cambiamenti. Per esempio, le aziende giapponesi che si occupano di robotica hanno assistito a un rallentamento significativo degli ordini provenienti dalla Cina. Al di là delle incertezze macroeconomiche, vi sono delle note positive a livello microeconomico, come i mercati azionari emergenti, il cui potenziale di crescita a lungo termine si sta manifestando attraverso trend strutturali come un incremento dell’attività nell’e-commerce, un aumento delle spese sanitarie e l’innovazione tecnologica. 

 

8. Indicatori di settore per stimare la crescita e il commercio: beni di lusso, automobili e semiconduttori

Nell’ambito dei mercati azionari, pensiamo che il settore dei beni di lusso e quello automobilistico siano dei validi indicatori per stimare la spesa per consumi discrezionali, che potrebbe contribuire a corroborare i dati della crescita macroeconomica e a stimare l’impatto dell’ondata di misure protezionistiche introdotte quest’anno. Un’importante gruppo nel campo dei beni di lusso ha recentemente segnalato controlli doganali più rigorosi in Cina (anche se questo potrebbe essere collegato all’azione della politica monetaria domestica, che è indipendente dalle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina ) e un’azienda globale automobilistica e tecnologica ha comunicato utili deludenti, attribuiti ad un rallentamento della domanda, in particolare dalla Cina. Il settore dei semiconduttori, la “materia prima” di un’economia globale alimentata dalla tecnologia, è un altro importante elemento da monitorare. La crescita annuale delle vendite di semiconduttori si è indebolita, passando dal 21% di marzo all’8% di agosto (fonte: Associazione del settore dei semiconduttori).

9. Obbligazioni: aumento dei tassi nei Mercati Sviluppati, stabilizzazione del debito dei Mercati Emergenti

La reazione nei mercati obbligazionari all’ondata di vendite sulle azioni di ottobre non è stata esagerata, con un modesto ampliamento dello spread nei mercati statunitensi del credito societario. Tuttavia, come abbiamo accennato in precedenza, questo andamento potrebbe essere dovuto ai tassi che si erano già mossi al rialzo nella prima parte del mese. In merito ai rendimenti del Treasury statunitense, il rialzo è stato centrato su una serie di fattori. Tra di essi troviamo la continua forza dei dati economici statunitensi (il non-manufacturing ISM index ha raggiunto un massimo ciclico di 61,6 a settembre e il tasso di disoccupazione è calato a un minimo a 50 anni pari al 3,7%), le discussioni su un tasso di riferimento neutrale più elevato (che implica un maggior numero di rialzi dei tassi in futuro prima che la Fed si interrompa), i commenti dal tono restrittivo della Fed e, marginalmente, le dinamiche del mercato, come le vendite dei fondi risk parity.

Anche i rendimenti dei titoli di stato negli altri mercati sviluppati hanno replicato il rialzo nei tassi statunitensi: la maggior parte di queste variazioni sono dovute ad eventi specifici del Paese. Le negoziazioni costruttive tra UE e Regno Unito, e un nuovo accordo commerciale tra Stati Uniti, Canada e Messico hanno portato i mercati a scambiare le obbligazioni canadesi e del Regno Unito in base ai fattori macroeconomici piuttosto che ai fattori politici, che in entrambi i mercati garantiscono rendimenti più elevati. Al contempo, i rendimenti italiani rimangono elevati a causa dei timori sulla sostenibilità fiscale.

Anche la performance degli attivi dei Mercati Emergenti è migliorata dopo un’estate debole grazie agli utili interventi dei responsabili della politica monetaria e ad una diffusa incertezza in ambito commerciale. Il JPMorgan EMBI Global Diversified Index ha reso l’1,5% nel mese di settembre, con gli spread che sono diminuiti di 35 pb a 335 pb sopra i Treasury statunitensi.

 

10. Uno sguardo al futuro: maggiore volatilità, ma non un regime ad elevata volatilità

L'anno in corso potrebbe far registrare la frequenza più alta di oscillazioni pari a 3 deviazioni standard in diversi mercati dalla crisi finanziaria globale. Gli episodi di maggiore volatilità sono stati determinati da vari fattori: le sorprese nei dati macroeconomici, i cambiamenti di politica monetaria, la moderazione e la divergenza della crescita, le incertezze politiche, le tensioni commerciali, il rialzo dei prezzi del petrolio e un ridimensionamento della liquidità globale che, tra le attività di rischio, ha messo alla prova gli attivi dei Mercati Emergenti in modo particolare. Questo scenario fondamentale eterogeneo rappresenta un cambiamento nella struttura dei mercati, con l’avvento di strategie di trading sistematico che sembrano accentuare la direzione delle repentine variazioni del mercato. Abbiamo previsto la moderazione della crescita e l’aumento della volatilità nel nostro Investment Outlook 2018; tuttavia la crescita è ancora espansiva e la volatilità può creare opportunità d’investimento, quindi pensiamo che per gli investitori sia prematuro ridurre il rischio.

 

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