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Tensioni in ambito commerciale: opportunità e sfide del mercato

Dopo l’attuazione della riforma fiscale, l’innalzamento dei limiti di bilancio e la semplificazione normativa, l’Amministrazione statunitense è passata a focalizzarsi sulla politica commerciale, che è divenuta più aggressiva nel 2018. Detto questo, i toni accesi si sono smorzati per diventare relativamente misurati, ben orchestrati e con azioni fino ad ora mirate, e percepiamo quindi un impatto limitato sulle condizioni macroeconomiche o sul mercato nel breve termine. Manteniamo le nostre previsioni ottimiste sulla crescita e continuiamo a pensare che le opportunità di investimento siano maggiori delle sfide. Nel comparto obbligazionario, manteniamo il nostro approccio costruttivo sulle valute dei Mercati Emergenti (ME) e vediamo un rischio di protezionismo basso, eccezion fatta per la Cina, mentre nel comparto azionario riteniamo che la possibilità di un rallentamento del commercio a livello globale favorisca l’esposizione alle società piccole e medie rispetto a quelle a grande capitalizzazione.

Eventi di politica commerciale del 2018 (fino ad ora)

La Casa Bianca ha annunciato i dazi su una serie di merci, dai pannelli solari all’acciaio (vedere Figura 1). Tali misure non sono una sorpresa, vista la campagna sul programma protezionistico svolta dal Presidente statunitense Donald Trump; tuttavia, l’allontanamento dalla globalizzazione crea una previsione di un quadro politico più sfumato e incerto, e introduce costi di tipo microeconomico, come la perdita di efficienza e di produttività. In sintesi, vediamo nel breve termine un rischio limitato per la crescita e per i mercati a livello globale, poiché i dazi sono principalmente rivolti contro la Cina, con un’ampiezza e un’entità minori del previsto.

FIGURA 1: RIEPILOGO DEGLI EVENTI COMMERCIALI DEL 2018

Trade Tension Market Opportunities and Challenges

Fonte: GSAM, al 26 marzo 2018. Il testo tra parentesi indica la relativa sezione della Legge statunitense sul commercio.
 


Implicazioni di investimento: Più opportunità che sfide

Nel nostro Outlook 2018 abbiamo discusso la possibilità di un aumento della volatilità dopo un buon 2017 e, sebbene la correzione del mercato azionario di inizio febbraio sia stata maggiore e avvenuta in anticipo rispetto a quanto previsto, non era inattesa. Per il futuro, un sostanziale inasprimento delle tensioni commerciali non è il nostro scenario di base; tuttavia, la maggiore incertezza nel quadro politico potrebbe innescare ulteriori impennate della volatilità e generare un premio per il rischio di mercato maggiore. In uno scenario di crescita globale ancora solida e di condizioni finanziarie accomodanti, pensiamo che le opportunità di investimento siano preponderanti rispetto alle sfide. Qui di seguito riportiamo le nostre analisi chiave che sono sostanzialmente associate con i recenti sviluppi del commercio e della volatilità.

  • Obbligazioni:

    •  Rimaniamo positivi sulle valute dei Mercati Emergenti ad alto rendimento, soprattutto nei Paesi che si stanno riprendendo dopo le recessioni causate dall'andamento delle materie prime o che stanno traendo benefici dalla crescita globale. Pur continuando a seguire attentamente gli sviluppi del commercio, non prevediamo che il programma protezionistico dell’amministrazione statunitense si estenda ai Paesi dei Mercati Emergenti che si trovano nella fase iniziale del loro ciclo di sviluppo e che hanno un modesto avanzo commerciale con gli Stati Uniti, come l’Indonesia. Scorgiamo anche delle opportunità negli attivi dei Paesi con un quadro politico in miglioramento, come nel caso del Sudafrica. Anche l’Europa centrale e orientale hanno un buon potenziale per gli investimenti, poiché la chiusura dell'output gap è accompagnata da un mercato del lavoro competitivo.
    • La recente debolezza nei mercati del credito presenta un’opportunità per aumentare l’esposizione. Gli spread creditizi dei titoli societari statunitensi sono aumentati in un contesto di notevole offerta, maggiore incertezza politica e in parte a causa dell’aumento dei costi di finanziamento, ma rimangono prossimi ai minimi storici. Nel comparto dei titoli societari investment grade, pensiamo che il recente aumento sia eccessivo e vediamo valore nell’aumentare un’esposizione mirata a settori e crediti scelti, come le banche e le compagnie assicurative statunitensi, che sono destinate a un potenziale beneficio in un contesto di rialzo dei tassi d’interesse.
       
  • Azioni:

    • Rimaniamo rialzisti sulle azioni dei Mercati Emergenti. Gli utili e il profilo delle valutazioni delle società dei Mercati Emergenti continuano ad apparire più interessanti rispetto alle controparti dei Mercati Sviluppati (MS). Siamo particolarmente rialzisti sulle azioni indiane, sospinte da trend demografici favorevoli, da riforme significative e da un universo societario redditizio e diversificato.
    • Negli Stati Uniti, privilegiamo le società a piccola e media capitalizzazione rispetto a quelle a grande capitalizzazione. L’aumento della volatilità e dell’incertezza nel quadro politico aumenta la dispersione delle performance tra settori e società. Pensiamo che le società a piccola e media capitalizzazione nei settori di nicchia sovraperformeranno se la politica commerciale diventa più protezionista, soprattutto quelle che traggono vantaggio da una minore concorrenza e da un maggior potere di determinazione dei prezzi. Inoltre, le società a piccola capitalizzazione hanno un’esposizione verso l’estero minore, con l’80% dei ricavi del Russell 2000 small-cap index che viene generato internamente.  

Uno sguardo al futuro

La bilancia dei rischi circa le nostre previsioni ottimiste sulla crescita e favorevoli sul commercio cambierebbero notevolmente se l’ampiezza e l’entità dei dazi aumentassero in tutti i Paesi e i settori, o se dovessimo registrare delle contromisure ritorsive maggiori dalla Cina e dagli altri Paesi interessati. In questo scenario, riteniamo che i costi di tipo macroeconomico probabilmente comprenderebbero un’inflazione e dei tassi più elevati, oltre a una minore crescita globale. Fino ad ora, l’andamento su entrambi i fronti suggerisce che l’impatto economico della svolta protezionistica del Presidente Trump potrebbe essere relativamente contenuto:

  • i dazi hanno un’entità, un numero di Paesi e una diffusione tra settori minori del previsto.

    • I dazi statunitensi introdotti fino ad ora esentano un ammontare iniziale di importazioni o alcuni Paesi e, nel caso dei pannelli solari e delle lavatrici, sono provvisori. L’esenzione per le importazioni di acciaio e di alluminio è stata estesa inizialmente al Canada e al Messico, fino ad arrivare a un'esenzione provvisoria per l’Unione Europea, l’Australia, l’Argentina, il Brasile e la Corea del Sud.
    • L’attenzione è chiaramente volta a ridurre la concorrenza cinese. L’indagine della “Sezione 301” riguarda la protezione della proprietà intellettuale dalla Cina e le prassi sul trasferimento della tecnologia, e il 22 marzo l’amministrazione statunitense ha annunciato di voler applicare un dazio del 25% su $50mld di importazioni cinesi. I settori colpiti da questi dazi non sono ancora chiaramente definiti, ma probabilmente comprenderanno l’aerospaziale, le tecnologie di comunicazione e i macchinari. Anche se ci saranno delle implicazioni di tipo microeconomico a livello delle singole società, i calcoli macroeconomici non destano preoccupazioni. Per l’esattezza, $50mld sono equivalenti a circa il 2,2% delle esportazioni cinesi o allo 0,4% del suo prodotto interno lordo (PIL) e un dazio del 25% su $50mld ammonta ad appena lo 0,1% del PIL cinese.
    • Le limitazioni agli investimenti non sono state ancora attuate. La Casa Bianca ha indicato che sono in previsione “limitazioni agli investimenti della Cina nella tecnologia statunitense sensibile”, ma le notizie secondo cui gli Stati Uniti e la Cina stanno discutendo le problematiche commerciali per evitare l’accentuarsi delle tensioni suggerisce che si potrebbe arrivare ad un certo compromesso in quest’area.

  • Pochi provvedimenti ritorsivi

    • La Cina ha avuto una risposta misurata fino ad ora, anche se i dazi su $3mld di prodotti statunitensi annunciati il 23 marzo potrebbero essere una risposta ai dazi sull’acciaio e l’alluminio piuttosto che ai dazi più recenti relativi alla Sezione 301.
    • Altri partner commerciali non hanno ancora lasciato intendere delle misure ritorsive. Il Giappone non si trova nell’elenco dei Paesi esenti dai dazi sulle esportazioni di acciaio e alluminio, ma non prevediamo delle misure ritorsive nel breve termine. Le merci giapponesi hanno un elevato valore aggiunto e pertanto hanno un buon posizionamento, vista la carenza di beni sostituti da altri Paesi. Qualsiasi impatto economico sarebbe gestibile, poiché le esportazioni di alluminio e acciaio rappresentano solo il 2% circa del totale delle esportazioni giapponesi. Il Canada e il Messico probabilmente continueranno a ricevere le esenzioni fino alla conclusione della rinegoziazione del North American Free Trade Agreement (NAFTA) e, come discusso precedentemente, nell’ambito dei Mercati Emergenti non ci aspettiamo che l’attenzione degli Stati Uniti si estenda oltre la Cina.


L’anno scorso abbiamo sottolineato che un maggior grado di protezionismo ridefinirebbe i rapporti commerciali e traccerebbe una nuova distribuzione di vincitori e vinti. Un anno dopo, ci rassicura vedere che non è ancora avvenuta una “Chiusura del commercio”. Gli Stati Uniti si sono ritirati dall’accordo Trans-Pacific Partnership, hanno proseguito con la rinegoziazione del NAFTA e hanno introdotto dei dazi mirati, ma i toni sembrano attenuarsi e le misure potrebbero essere insufficienti per interferire con il buon andamento delle dinamiche degli utili e dello slancio della crescita. I mercati globali rimangono sostenuti da una solida crescita e da condizioni finanziarie accomodanti, ma l’evoluzione delle relazioni commerciali statunitensi dimostra che rimangono ancora dei fattori negativi, e quindi riteniamo che gli investitori dovrebbero continuare a guardare oltre le classi di attivi e i confini tradizionali.

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