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maggio 2019 | Macro Insights

Aggiornamento di mercato: tensioni commerciali e implicazioni di politica monetaria

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Panoramica

L’inasprimento delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina ha pesato sulla fiducia degli investitori e sulla performance degli asset di rischio, compresi il credito societario e i Mercati Emergenti, anche se durante le recenti fasi di debolezza del mercato, i mercati obbligazionari in generale hanno registrato un andamento migliore dei mercati azionari.  Al contempo, le valute considerate beni rifugio si sono apprezzate e i rendimenti dei titoli di stato "core" sono scesi. Nel nostro recente Outlook sulla crescita globale e sulle obbligazioni globali abbiamo menzionato il miglioramento dello scenario commerciale come uno dei tre fattori che si erano evoluti in maniera tale da farci pensare che la crescita globale si stabilizzerà per il resto del 2019: questa valutazione è chiaramente cambiata. Tuttavia, gli altri due fattori, un approccio paziente della Federal Reserve (Fed) statunitense e l’allentamento della politica monetaria in Cina, continuano a valere.

In un contesto di maggiori tensioni commerciali, abbiamo ridimensionato il sovrappeso dell’esposizione alle valute e al debito dei Mercati Emergenti. Detto questo, visto il supporto della politica monetaria (o “le implicazioni di politica monetaria” in cui le scelte dei responsabili della politica monetaria supportano la liquidità di mercato creando così una protezione ai ribassi dei prezzi delle attività finanziarie), e la nostra aspettativa di proseguimento del ciclo, manteniamo l’esposizione ai settori con spread e continuiamo a individuare opportunità di valore relativo nei mercati.

Tensioni in ambito commerciale

Recente inasprimento

Il 10 maggio, gli Stati Uniti hanno aumentato l’aliquota dei dazi su $200mld di importazioni dalla Cina, portandola dal 10% al 25%. Il presidente statunitense Donald Trump ha inoltre indicato che i dazi saranno applicati ai rimanenti prodotti importati dalla Cina, che ammontano a un valore di circa $300mld. Il 13 maggio, la Cina ha risposto annunciando di aumentare i dazi su $60mld di importazioni dagli Stati Uniti, a partire dal 1° giugno. Questi eventi segnano un brusco inasprimento delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, dopo un periodo di calma relativa che durava dal quarto trimestre 2018 (cfr. Appendice I).

FIGURA 1: DAZI SPECIFICI CONTRO LA CINA SANCITI DAGLI STATI UNITI

Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research. Al 15 maggio 2019. L’aliquota dei dazi è indicata tra parentesi.

Impatti macroeconomici1

  • Previsioni sulla crescita cinese: un passo indietro
    • Recentemente, avevamo rivisto al rialzo le nostre previsioni sulla crescita cinese nel 2019, portandole dal 6,3% al 6,5% alla luce della crescita del PIL del primo trimestre, che si è rivelata maggiore del previsto, e della maggiore probabilità di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina.
    • Visto il recente peggioramento delle relazioni tra Stati Uniti e Cina, abbiamo abbassato la nostra previsione al 6,2%. Questa revisione al ribasso riflette la nostra stima dell’impatto diretto sulla crescita cinese derivante da una diminuzione delle esportazioni verso gli Stati Uniti (dopo l’aumento dei dazi) e anche gli impatti indiretti (come il peggioramento della fiducia e delle attività delle imprese) per qualche verso compensati dalle misure adottate dai responsabili della politica monetaria cinesi per stabilizzare la crescita.
  • Limitate implicazioni sulla politica monetaria e sull’inflazione negli Stati Uniti:
    • In assenza di uno shock rilevante sulla crescita, prevediamo che l’inflazione PCE core degli Stati Uniti, la misura preferita dalla Fed, salga dell’1,8% nel 2019, leggermente al di sotto del target della banca centrale. Il dazio del 25% su $200mld di importazioni dalla Cina potrebbe incrementare di circa 10-15 pb la nostra previsione sull’inflazione PCE core nel corso del prossimo anno. I dazi sulle rimanenti importazioni dalla Cina potrebbero produrre un’ulteriore spinta a 40 pb.
    • A nostro avviso, un temporaneo impulso inflazionistico al rialzo, derivante da un aumento dell’aliquota dei dazi, avrà implicazioni limitate per la politica monetaria della Fed e, per ora, continuiamo ad attenderci che la politica monetaria statunitense rimanga invariata nel 2019. Pensiamo che la Fed darà priorità al proseguimento dell’espansione statunitense, che è destinata a diventare la più lunga della storia se la crescita continua anche a giugno, piuttosto che reagire a un superamento temporaneo dell’inflazione.

Implicazioni di politica monetaria 

Come osservato in precedenza, due dei tre sviluppi che abbiamo evidenziato nella nostra recente Q&A come favorevoli alla crescita globale e ai mercati globali, continuano ad esistere: un approccio paziente della Fed e un allentamento della politica monetaria in Cina.  

A nostro avviso, i fattori che guidano la politica monetaria statunitense sono ampiamente equilibrati e pertanto compatibili con una politica monetaria invariata nel breve termine. Da un punto di vista restrittivo, il mercato del lavoro è in fase di surriscaldamento, con una solida crescita mensile dell’occupazione e un tasso di disoccupazione su livelli pluridecennali storicamente bassi. Inoltre, varie misure di crescita dei salari puntano al rialzo. Il settore non finanziario è meno indebitato e pertanto più resiliente alla normalizzazione della politica monetaria rispetto ai cicli precedenti. Dal punto di vista accomodante, i miglioramenti dal lato dell’offerta, come l’aumento della partecipazione alla forza lavoro e la crescita della produttività, possono limitare ulteriormente le pressioni al rialzo sull’inflazione da salari, e i costi per unità di lavoro, che tendono ad avere una relazione più stretta con i prezzi in generale, rimangono su livelli contenuti. Inoltre, i responsabili di politica monetaria hanno sottolineato che alcune misure delle aspettative di inflazione sono basse e ci sono segnali che indicano un rallentamento dell’attività nei settori ciclici. A queste considerazioni macroeconomiche, si aggiunge la possibilità di un possibile cambiamento del quadro della politica monetaria nella Fed, che potrebbe diventare più tollerante nei periodi con un’inflazione superiore al target del 2%.

FIGURA 2: LE CONDIZIONI FINANZIARE NEGLI STATI UNITI SI SONO ALLENTATE DOPO LA SVOLTA PAZIENTE DELLA FED

Fonte: GSAM, Macrobond. Al 15 maggio 2019.

Al contrario, pensiamo che in Cina vi siano maggiori presupposti per il proseguimento di una politica monetaria espansiva. La crescita è in fase di moderazione, perché l’economia sta trasformandosi e il ruolo di fattore trainante è assunto non più dagli investimenti, ma dai consumi. Questa moderazione è rafforzata dalle mosse commerciali aggressive degli Stati Uniti. Come indicato precedentemente, la risposta della politica monetaria in Cina è di entità più ridotta rispetto ai precedenti volumi di supporto e probabilmente richiederà anche più tempo per incidere sulla crescita rispetto ai periodi in cui l’economia era meno indebitata. Tuttavia, i dati dell’attività del primo trimestre hanno evidenziato alcuni segnali dell’effetto delle misure di politica monetaria e ci aspettiamo che le politiche di supporto, tra cui l’emissione di speciali titoli di stato locali per gli investimenti in infrastrutture, acquistino maggiore efficacia in risposta ai recenti eventi commerciali. 

Risvolti nel comparto obbligazionario 

Oltre a una ricalibrazione delle esposizioni ai ME, le nostre opinioni principali nel comparto obbligazionario, alcune delle quali sono elencate qui di seguito, sono sostanzialmente invariate. Manteniamo l’esposizione ai settori con spread e continuiamo a individuare delle opportunità di valore relativo nei mercati macroeconomici.

  • Abbiamo ridimensionato l’esposizione in sovrappeso alle valute dei ME e al debito dei ME fino a quando otterremo maggiore chiarezza sia sull’evoluzione delle relazioni commerciali tra Stati Uniti e Cina che sulla crescita globale, due elementi interconnessi.
  • Dopo l’ottima performance di inizio 2019, abbiamo ridimensionato il sovrappeso al credito societario statunitense. Detto questo, continuiamo a individuare delle interessanti opportunità “carry and roll” che derivano dalla pendenza di alcuni segmenti delle curve di credito negli Stati Uniti. Nello specifico, privilegiamo il segmento intermedio della curva di credito statunitense con rating BBB.
  • Inoltre, scorgiamo delle opportunità derivanti dalle dinamiche e dai disallineamenti del mercato, come la dispersione delle performance tra le obbligazioni high yield statunitensi di emissioni piccole e grandi. La dispersione è derivata a causa della natura della domanda di fondi retail che è ampiamente diretta verso gli ETF, per i quali tendono ad essere idonei solo le grandi emissioni di obbligazioni.
  • Tra le valute dei mercati sviluppati, rimaniamo neutrali sul Dollaro statunitense. A nostro avviso, lo status di bene rifugio riconosciuto al Dollaro e il suo elevato rendimento (rispetto alle altre economie avanzate) è contrastato dalle previsioni di una Fed paziente e dai timori sul debito pubblico e sul disavanzo delle partite correnti negli Stati Uniti.
  • Continuiamo inoltre a individuare delle interessanti opportunità di valore relativo a livello macroeconomico. La nostra esposizione sovrappesata ai tassi europei dei Paesi "core" rispetto alle altre economie avanzate ha beneficiato del prolungamento delle indicazioni della Banca Centrale Europea, che conferma i tassi di riferimento invariati fino al 2020. Inoltre, la crescente opposizione alla globalizzazione potrebbe pregiudicare ulteriormente il sentiment nell’Area Euro, che a sua volta potrebbe rafforzare la moderazione della crescita attualmente in corso e fornire ulteriore supporto per il nostro posizionamento di valore relativo. 
  • Negli altri mercati, siamo posizionati in vista di un inasprimento delle condizioni finanziarie in Canada rispetto agli Stati Uniti: pensiamo infatti che il Canada possa effettuare un rialzo dei tassi prima degli Stati Uniti. Abbiamo implementato questa posizione prima dell’accentuazione delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, e pertanto abbiamo guadagnato dal successivo rialzo dei tassi statunitensi.

Appendice I - Tempistica dei principali eventi della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina

Totale esportazioni dalla Cina verso gli Stati Uniti soggette ai dazi: $250mld
Totale esportazioni dagli Stati Uniti verso la Cina soggette ai dazi: $110mld

Fonte:  GSAM, China Breifing, USTR. Al 15 maggio 2019.

¹ Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate.  Si vedano le note aggiuntive a fine presentazione.

Abbreviazioni: Prodotto Interno Lordo (PIL), spese per consumi personali (personal consumption expenditures, PCE), punti base (pb), exchange-traded fund (ETF).

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