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19 marzo 2020 | GSAM Connect

Misurare la temperatura del mercato obbligazionario

Le tensioni sulla liquidità nel mercato obbligazionario sono diventate un’altra componente della crisi attuale, accentuando gli esistenti timori degli investitori sull’impatto economico dell’epidemia di coronavirus e sul crollo dei prezzi del petrolio. Considerando la temperatura del mercato, pensiamo che l’obbligazionario rimanga nel pieno della crisi, ma i responsabili politici hanno rafforzato la loro risposta e cominciamo a vedere segnali di miglioramento nelle condizioni di liquidità.

Per stabilizzare completamente i mercati obbligazionari, la Federal Reserve (Fed) statunitense e le altre banche centrali dovranno effettuare un’espansione dei bilanci molto più ampia. Ci aspettiamo anche che la politica fiscale inizi ad assumere un ruolo molto più decisivo nella risposta politica e osserveremo da vicino l’interazione tra le banche centrali e la politica fiscale per valutare le prospettive di crescita economica e l’inflazione.

I mercati del credito societario si trovano al centro di questa interazione, in quanto le valutazioni saranno influenzate dalle politiche delle banche centrali a supporto della liquidità del mercato obbligazionario e dalle politiche fiscali a supporto dell’economia. Vediamo del valore potenziale nelle aree del mercato obbligazionario che più probabilmente beneficeranno delle risposte della politica, ma siamo pazienti e razionali nel valutare i rischi e le opportunità in questo contesto incerto.

Il 18 marzo, i membri senior del team Fixed Income globale di GSAM hanno discusso i recenti sviluppi del mercato obbligazionario e la risposta della politica. Queste sono le conclusioni principali:

1) La liquidità del mercato obbligazionario rimane sotto tensione, ma sta iniziando a migliorare

La liquidità del mercato obbligazionario continua ad essere sotto tensione a causa delle notevoli vendite di titoli obbligazionari. Riteniamo che gran parte di queste vendite siano determinate da un riassetto dei portafogli (gli investitori vendono obbligazioni e acquistano azioni per riequilibrare i loro portafogli in un momento in cui il mercato azionario subisce forti vendite) e dagli investitori che vendono obbligazioni per aumentare la liquidità. Di conseguenza, i bilanci degli intermediari sono sovraccarichi di titoli, il che riduce la loro capacità di intermediazione tra acquirenti e venditori nel mercato obbligazionario.

Le banche centrali di tutto il mondo hanno risposto rapidamente alle tensioni della liquidità nel mercato obbligazionario e stiamo rilevando un primo miglioramento delle condizioni di liquidità. La Federal Reserve è stata particolarmente aggressiva, implementando linee di credito che erano state utilizzate per l’ultima volta dopo la crisi finanziaria del 2008 per alleviare la pressione sui bilanci degli intermediari. Di conseguenza, le pressioni sulla liquidità hanno iniziato ad allentarsi nel mercato dei Treasury statunitensi, anche se la liquidità rimane un problema significativo in altre aree del mercato. Per stabilizzare completamente il mercato, riteniamo che la Fed e le altre banche centrali dovranno probabilmente fare molto di più per espandere i loro bilanci e ci vorrà del tempo prima queste politiche dispieghino il loro pieno effetto.

2) È necessaria una politica fiscale destinata a contrastare l’impatto del virus sulla crescita economica

L’attività economica globale sta subendo un arresto improvviso e senza precedenti, in quanto i Paesi adottano misure aggressive per rallentare la diffusione del virus. Le banche centrali hanno già tagliato drasticamente i tassi d’interesse, ma sembra che non abbiano margine di manovra per ulteriori tagli. In Europa e in Giappone, dove i tassi di riferimento delle banche centrali sono già negativi, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Giappone (BoJ) sembrano aver deciso entrambe che tagliare ulteriormente i tassi in territorio negativo sarebbe inefficace. Riteniamo improbabile che anche la Federal Reserve adotti tassi d’interesse negativi. Di conseguenza, riteniamo che le banche centrali abbiano sostanzialmente finito di tagliare i tassi e che saranno necessarie misure fiscali volte a contrastare l’impatto economico del virus.

La risposta della politica fiscale sta iniziando ora a cambiare passo. La situazione è in rapida evoluzione, ma ci aspettiamo programmi di finanziamento su larga scala per le imprese e misure a sostegno dei consumatori in molti Paesi.

3) Sarà fondamentale osservare l’interazione tra politica monetaria e fiscale

Terremo sotto stretta osservazione l’interazione tra politica monetaria e politica fiscale. Se la politica fiscale include programmi di finanziamento strutturati in modo tale che le imprese siano tenute a rimborsare i prestiti governativi, le aziende potrebbero uscire dalla crisi con livelli di debito elevati, il che potrebbe rallentare la ripresa economica. In alternativa, i governi potrebbero scegliere di iniettare denaro direttamente nel settore aziendale senza alcuna aspettativa di rimborso. Non abbiamo visto questo approccio in altre crisi recenti, ma guardando indietro alla storia, si potrebbe pensare che le banche centrali possano finire per “monetizzare” il debito creato dall’aumento della spesa fiscale. La monetizzazione avviene quando i governi emettono titoli di debito per sostenere la spesa fiscale e poi le banche centrali acquistano quel debito ma non ne richiedono il rimborso al governo, il che storicamente ha creato inflazione.

Probabilmente, l’interazione tra politica fiscale e politica monetaria varierà da Paese a Paese ed è troppo presto per prevedere quali approcci adotteranno i singoli Paesi e come potrebbero influire sull’inflazione. Nel breve termine, riteniamo che i rischi deflazionistici siano aumentati, ma nel lungo termine riteniamo che questa dinamica sarà importante per la futura strategia d’investimento nei tassi d’interesse e nei tassi di cambio valutari, e stiamo osservando attentamente come si svilupperà questa interazione.

4) Le obbligazioni societarie e municipali sono ora all’intersezione tra la politica monetaria e quella fiscale

Le obbligazioni societarie e municipali sono state messe sotto pressione sia dalle tensioni di liquidità nel mercato obbligazionario, che la politica monetaria sta lavorando per risolvere, sia dalle preoccupazioni sulla crescita economica, dove è necessaria una politica fiscale. La liquidità rimane scarsa sui mercati del credito e delle obbligazioni municipali e ci vorrà del tempo per vedere come si svilupperà la risposta fiscale.

Per quanto riguarda le obbligazioni societarie investment-grade, prevediamo dei declassamenti di rating nei settori direttamente colpiti dal virus e dalla diminuzione dei prezzi del petrolio, tra cui le aziende del settore energetico, dei viaggi e del tempo libero. Riteniamo che il settore bancario sia ben capitalizzato e ben posizionato per affrontare la volatilità a breve termine. Secondo le nostre stime prudenti, circa $200-250mld di obbligazioni con rating BBB (il più basso rating investment-grade) potrebbero entrare nel mercato high yield nel corso del prossimo anno, un importo pari a circa il 17% dell’attuale valore di mercato dei titoli high yield statunitensi. A nostro avviso, il settore dell’energia rappresenterà circa la metà di queste migrazioni di rating, il settore auto rappresenterà un altro terzo e il resto sarà composto da emittenti del settore dei viaggi e di altri settori sensibili al coronavirus.

Sia il mercato obbligazionario high yield che quello delle obbligazioni municipali hanno registrato significativi flussi in uscita da parte degli investitori, che hanno contribuito alle tensioni di liquidità in questi mercati. Nel comparto high yield, riteniamo che il rischio di insolvenza sia aumentato, anche se stimiamo che il mercato stia scontando un tasso di insolvenza a 12 mesi pari a circa il 9%, superiore alle nostre aspettative. Nel comparto delle obbligazioni municipali, pensiamo che l’impatto del coronavirus sulla qualità del credito sarà in gran parte attenuato dai punti di forza strutturali in vari settori, nonché dagli ammortizzatori sviluppati da stati e comuni nell’ultimo decennio di espansione economica.  

5) Siamo focalizzati su cash flow e qualità

Riteniamo che i mercati obbligazionari siano attualmente nel pieno della crisi, ma notiamo anche che la risposta della politica è stata rapida e cominciamo a vederne l’impatto. La nostra strategia d’investimento è focalizzata sulle aree del mercato che sono l’obiettivo di tale risposta politica e sulle obbligazioni che offrono il potenziale per abbondanti cash flow sostenuti da solidi attivi. I titoli garantiti da ipoteca sono un esempio di classe di attivi obiettivo di risposta della politica, dato che la Fed ha recentemente lanciato acquisti di almeno $200mld di titoli garantiti da ipoteca per il suo quantitative easing. Vediamo anche valore nel credito a breve termine di alta qualità, che ci aspettiamo tragga beneficio dal miglioramento della liquidità.

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