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26 maggio 2022 | Macro Insights

Il rischio di stagflazione e le possibili strategie per gli investitori

Un anno fa, la narrativa dominante sui mercati indicava un percorso verso un ritorno dei “ruggenti anni ‘20”, con l’economia globale che avrebbe vissuto anni di crescita superiore al trend grazie all’uscita dalla pandemia di Covid-19. A distanza di pochi mesi, tutti parlano di “stagflazione”. La combinazione di una crescita al di sotto del trend, un’inflazione superiore al target e un alto tasso di disoccupazione, verificatosi per l’ultima volta negli anni Settanta.

Sia per i policymaker che per gli investitori, si tratta di condizioni macroeconomiche difficili da gestire. Naturalmente, questo non significa che la stagflazione sia inevitabile, ed esistono modi per proteggere i portafogli di investimento da questa eventualità, qualora dovesse effettivamente verificarsi. Per comprendere meglio la situazione, può essere utile esaminare come i mercati e l’economia globale sono arrivati a questo punto.

La preoccupazione per l’inflazione è aumentata nel corso del tempo, a causa delle persistenti carenze sul lato dell’offerta legate alla pandemia e alla guerra in Ucraina. I segnali di inflazione sono evidenti in tutte le principali economie (Figura 1), anche se per motivi diversi: i prezzi delle materie prime in Europa e un’inflazione più generalizzata negli Stati Uniti e nel Regno Unito, alimentata dalle pressioni su salari e sui prezzi degli alloggi. Più recentemente, i segnali di rallentamento della crescita nelle principali economie hanno fatto rivivere lo spettro della stagflazione. In Cina, le città sono ancora costrette ai lockdown che hanno già penalizzato l’attività economica del Paese; in Europa, l’impennata dei prezzi dell’energia ha rallentato la crescita; negli Stati Uniti, l'economia ha subito una contrazione nel primo trimestre. 

FIGURA 1: Nella maggior parte dei casi l’inflazione è ai massimi da diversi decenni, ma i fattori che la determinano sono diversi

Fonte: Bloomberg, Haver Analytics, Eurostat e Goldman Sachs Asset Management. Note in riferimento al lato sinistro della figura: “A/A” si riferisce alla variazione rispetto all’anno precedente. I dati sono aggiornati ad aprile 2022. Note in riferimento al lato destro della figura: Sulla base delle rilevazioni finali ad aprile 2022. “Immobiliare” corrisponde alle voci “Alloggi” per gli Stati Uniti e “Affitti effettivi per l’abitazione, manutenzione e riparazione dell’immobile e fornitura di acqua e servizi vari relativi all'immobile” per l’area Euro. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.

L’effetto combinato del rialzo dei prezzi e del rallentamento della crescita aumenta la pressione sulle banche centrali e la percezione che queste ultime stiano rimanendo dietro la curva. Nonostante la politica monetaria è diventata più aggressiva (ad esempio, la Federal Reserve ha rialzato i tassi di 50 punti base a maggio) quest'ultima ha i suoi limiti, poiché l’inflazione attuale deriva prevalentemente dagli shock sul lato dell’offerta, su cui i responsabili delle politiche monetarie hanno poco o nessun controllo. Come ha dichiarato di recente il Presidente della Federal Reserve Jerome Powell: “I nostri strumenti non funzionano effettivamente sugli shock dell’offerta. Funzionano sulla domanda”.

Alcuni operatori di mercato temono che questi strumenti funzionino fin troppo bene. Infatti, la stagflazione è spesso il risultato di un tentativo da parte di una banca centrale di riprendere il controllo sulle aspettative di inflazione in forte crescita: i tassi inseguono l’inflazione al rialzo, ma non salgono abbastanza per abbattere la domanda e riequilibrare l’offerta. Poiché i responsabili delle politiche monetarie non possono controllare le pressioni sui prezzi legate all’offerta, per tenere sotto controllo le aspettative di inflazione, potrebbero sentirsi obbligati ad aumentare i tassi più rapidamente e in misura maggiore di quanto avrebbero altrimenti deciso. In effetti, i mercati stanno già scontando nei prezzi altri 150 punti base di rialzo dei tassi della Federal Reserve entro la fine dell’anno, con i prossimi due rialzi che saranno probabilmente di 50 punti base ciascuno. Ciò potrebbe rivelarsi sufficiente a indebolire la domanda senza avere un forte impatto su un’inflazione alimentata dall’offerta, spingendo potenzialmente l’economia verso la recessione (l’economia statunitense ha già subito una contrazione dell’1,4% nel primo trimestre) e portando a un aumento della disoccupazione. La Bank of England ha suscitato preoccupazioni simili tra gli investitori quando questo mese ha rialzato i tassi d’interesse avvertendo che la recessione potrebbe essere dietro l’angolo.

Quando si tratta di progettare un “soft landing” (atterraggio morbido), ovvero di rallentare un’economia in surriscaldamento senza provocare una recessione, le banche centrali hanno un’esperienza piuttosto contrastante. Negli Stati Uniti, 11 dei 14 cicli di inasprimento della Federal Reserve dopo la Seconda Guerra Mondiale hanno portato a una recessione nel giro di due anni dal primo rialzo dei tassi. I cosiddetti “hard landing” (atterraggi bruschi), sono stati particolarmente frequenti negli anni ‘70 e ‘80, quando la Federal Reserve ha dovuto contrastare le aspettative di inflazione a lungo termine, che erano salite a livelli eccessivamente elevati. Il lato positivo è che solo otto di queste recessioni possono essere attribuite anche solo in parte all’inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve (Figura 2) e che di recente gli atterraggi morbidi o “quasi morbidi” sono stati più comuni.

FIGURA 2: I PRINCIPALI FATTORI CHE HANNO CONTRIBUITO ALLE RECESSIONI NEGLI STATI UNITI

Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Secondo la definizione tradizionale del National Bureau of Economic Research (NBER), una recessione è una flessione significativa dell’attività economica che si estende a tutta l’economia e che dura più di qualche mese. https://www.nber.org/research/business-cycle-dating

La giuria non ha ancora deciso

Tutto ciò non significa che un ritorno alla stagflazione stile anni ‘70 sia inevitabile. Prevediamo un rallentamento della crescita, ma è importante sottolineare che quest’ultima parte già da un livello molto elevato e, di conseguenza, rimarrebbe comunque solida rispetto agli standard storici. Nel primo trimestre l’economia dell’Area Euro è cresciuta di un solido 5% su base annuale, suggerendo che esiste un ampio margine per un rallentamento regionale che non necessariamente deve trasformarsi in una recessione. Anche la contrazione degli Stati Uniti nel primo trimestre potrebbe essere stata legata all’accumulo di scorte e ad altri fattori temporanei che difficilmente si ripeteranno. Alcuni settori, come quello dei viaggi e del tempo libero, non hanno ancora ripreso a pieno ritmo e ora che stanno tornando ai livelli di attività e di spesa precedenti alla pandemia dispongono di un margine di crescita superiore al trend.

Stiamo anche iniziando a notare alcuni potenziali segnali della possibile attenuazione delle interruzioni sul lato dell’offerta. Riteniamo, ad esempio, che i prezzi delle auto usate siano diminuiti e che l’inflazione complessiva negli Stati Uniti possa essere vicina al picco (in Europa, invece, la dipendenza dal gas e dal petrolio russo manterrà probabilmente l’inflazione elevata ancora a lungo). In effetti, lo US Consumer Price Index è aumentato a un ritmo annuale dell’8,3% nel mese di aprile, in diminuzione rispetto alla crescita dell’8,5% registrata a marzo, nonostante le pressioni di fondo abbiano subito un’accelerazione. Se questo trend dovesse confermarsi, la Federal Reserve potrebbe non essere costretta ad alzare i tassi in modo così aggressivo, dato che l’aumento dei tassi d’interesse, dei rendimenti delle obbligazioni e il rafforzamento del dollaro hanno già contribuito in modo significativo all’inasprimento delle condizioni finanziarie.

Comunque sia, bisogna considerare l’incertezza che caratterizza il periodo attuale. Si prevede che l’inflazione rimarrà alta ancora per molto tempo e la crescita sembra destinata a moderarsi, seppur da un punto di partenza elevato. Per la Federal Reserve, contenere l’inflazione senza compromettere indebitamente la crescita sarà un delicato esercizio di equilibrio; una stretta eccessiva, unita alla riduzione del bilancio, potrebbe inasprire le condizioni finanziarie, ridurre la liquidità e creare ostacoli per gli asset di rischio.

Implicazioni per gli investimenti

Alla luce del quadro delineato, riteniamo che il contesto odierno giustifichi un approccio più prudente all’asset allocation, condotto da gestori attivi in grado di modificare rapidamente il proprio posizionamento in risposta a condizioni mutevoli.

Innanzitutto, gli investitori potrebbero decidere di aumentare l’esposizione agli asset reali come le materie prime, il settore immobiliare e le infrastrutture, che potrebbero avere le migliori possibilità di sovraperformare in un contesto inflazionistico o di stagflazione. Ad esempio, le Master Limited Partnerships del settore energetico che gestiscono gli oleodotti, le raffinerie e le altre infrastrutture necessarie per la movimentazione e la raffinazione del petrolio negli Stati Uniti, potrebbero vantare utili elevati e offrire agli investitori solidi rendimenti da distribuzione. In molti casi, inoltre, presentano quotazioni scontate rispetto alla loro media di lungo periodo.

In secondo luogo, potrebbe essere prematuro sottopesare l’esposizione all’azionario e al credito, dato che gli utili e i bilanci societari continuano a essere robusti e la crescita degli utili globali sembra destinata a rimanere solida nel 2022. Tuttavia, riteniamo che nel contesto attuale i titoli azionari value siano più interessanti rispetto ai growth a lunga duration con elevati flussi di cassa futuri, che devono ora essere attualizzati a tassi più elevati. Gli investitori potrebbero anche scegliere di orientarsi verso il credito di qualità superiore (mercati sviluppati piuttosto che emergenti, investment-grade piuttosto che high-yield, tasso variabile piuttosto che fisso).

Per le obbligazioni globali, il 2022 è stato finora uno degli anni peggiori degli ultimi decenni, con un’impennata dell’inflazione che ha portato a perdite a doppia cifra nella maggior parte delle categorie obbligazionarie. Ma con il rischio di recessione in aumento e i rendimenti reali degli Stati Uniti che stanno entrando in territorio positivo, potrebbe essere giunta la fine del periodo in cui sottopesare in modo significativo le obbligazioni, in particolare le obbligazioni investment-grade di alta qualità che costituiscono il principale elemento di un'allocazione nel reddito fisso core (CFI). Il profilo di rischio e la tolleranza alle perdite nel breve termine di ciascun investitore saranno determinanti nella scelta della quantità di titoli da allocare in CFI. Tuttavia, i dati storici (Figura 3) suggeriscono che un aumento progressivo del loro peso nei portafogli può contribuire a evitare conseguenze indesiderate.

 

FIGURA 3: La volatilità nel contesto: aumenti e diminuzioni

Fonte: Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 31 dicembre 2021. La “volatilità” si riferisce alla variazione del prezzo di uno strumento finanziario.  La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.

Questi sono tempi difficili, sia per le banche centrali, che devono gestire il rallentamento della crescita e il rialzo dei prezzi senza trascinare l’economia nella stagflazione e nella recessione, sia per gli investitori, che devono proteggere i loro portafogli. Le condizioni di volatilità potrebbero avere ripercussioni negative, ma riteniamo che gli investitori che mantengono un approccio attivo e rifiutano di farsi prendere dal panico del mercato abbiano le migliori possibilità di rimanere a galla.

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Informazioni sull’autore

Simona Gambarini,

Simona Gambarini,

Senior Market Strategist, Strategic Advisory Solutions, Goldman Sachs Asset Management