MARKET KNOW-HOW | 2020年6月

構造的に低位にとどまるインフレや、各国中央銀行の介入により、債券市場の特性は変化してきました。グローバル総合債券指数をベンチマークとするパッシブ運用では、デュレーションの長期化、利回りの低下、国債比率の増加などの変化を受動的に受け入れていることになります。したがって、パッシブ投資では、投資適格社債やモーゲージ証券など、より高利回りでリスク調整後リターンの高い投資機会を逃してしまう可能性があります。

性質の変化により、債券全体はよりリスクが高く、利回りの低い資産となりました。一方、アクティブ運用では、セクター、格付け、期間構造などに存在する投資機会に着目することで、超過収益を生み出してきました。アクティブ運用では、ベンチマークから逸脱する柔軟性により、様々な債券において、費用控除後でパッシブ運用のパフォーマンスを上回っています。実際、モーニングスターの債券分類のうちいくつかでは、ETFのリターンの中央値は、アクティブ投資信託のリターンの下位4分の1を下回っています。

コロナ危機は様々な資産にショックを波及させました。グローバルの需給、原油価格、ボラティリティ、流動性などの様々な要因が、格付けの引き下げやデフォルトを引き起こすきっかけとなり、各資産の利回りを押し上げました。投資環境はこれまでの「低利回り」から 「高利回り」に急速にシフトしたと同時に、リスクも高まりました。「利回り」を求めることは、以前ほど難しくないかもしれませんが、より簡単になったわけではありません。不確実性が続く中、より幅広く多様なアプローチの模索、そしてリスクに応じて行動することが、今まで以上に重要になっていると考えます。

株式を保有しつつ、コール・オプションを売却することでプレミアムを享受するカバード・コール戦略では、伝統的な債券投資とは異なったインカムと分散の役割を果たすと考えます。カバード・コール戦略は、株式市場の下落に対してプロテクションの役割を果たすと同時に、変動の高い相場においてはオプションの利回りを高めることが期待できます。多様なインカムを獲得するためにダイナミックな戦術を活用することも大切になるでしょう。

金融危機後、米国株式は世界の様々な株式指数を上回っています。米国株式の堅調なリターンは米国のマクロ経済の優位性（米国のGDPの成長ペースが先進国を上回る点）とセクター構成の違い（米国株式は高成長のセクター比率が高い点）を反映しています。しかし、毎年のリターン上位50銘柄のうち、平均おおよそ78％が米国外の銘柄であり、2019年には米国外の会社が90％を占めました。我々は、投資機会をグロ－バルに展開することにより、ポートフォリオの潜在的なリターンを顕在化させることが可能であると考えます。

グローバル株式の投資機会を最大限に活用するには、銘柄選択に注力することが必要不可欠です。MSCI ACワールド指数において最もパフォーマンスの良い銘柄群は、2％以下の時価総額しか占めないものの、時価総額の最も大きい銘柄群の4倍以上のリターンを生み出しています。2019年のこのリターンは132%であり、米国テクノロジートップ株式群のリターンをも上回っています。我々は徹底した厳選に基づき、より優れた銘柄を見極めることが重要であると考えています。

コロナ危機のなか、株式市場の変動は激しくなりました。市場のレフト・テールリスク・イベントを「VIX指数の値が1日で5標準偏差以上の水準まで急上昇する事態」と定義し、市場ボラティリティが急速に高まった状態について振り返ってみましょう。リーマン・ショック以来、その発生は確実に増えてきたことが確認できます。1993年から2007年の間はほぼ2年に1回しか見られなかったこのような事態は、2008年以来は年に2回のペースで見られるようになり、発生頻度は約4倍に上昇しました。このトレンドに鑑みると、投資家はレフト・テールリスクを回避することに意識を向けるべきと考えられます。

レフト・テールリスク・イベントが発生した際には、ポートフォリオの中に「緩衝材」となる資産を組み入れているかがパフォーマンスの命運を分けます。流動性の高いオルタナティブ資産は株式市場との相関が小さいため「緩衝材」になり得ると考えられ、組み入れることによってポートフォリオ全体が株式市場から受ける影響を小さくすることが可能です。歴史を振り返ると、レフト・テールリスク・イベントが発生した際、流動性の高いオルタナティブ資産は米国株式の損失の75%を回避し、株式市場を2.4%アウトパフォームしました。このことから、変動する市場でポジションを持ったままポートフォリオのリスクを低減させるために、オルタナティブ資産は有効な手段と考えられます。

一般にインフラ企業は、堅調な需要や高い参入障壁、長期契約ベースの案件などを背景に、強固なビジネスモデルを有しています。歴史的に、グローバルに事業を行うインフラ企業のEBITDA成長率は高く、弾力性がある傾向にあります。さらに、資産クラスとしてのインフラは、株式と比較して、低リスクで、異なった背景を有する利回りを提供します。

上記指数が、我々の考える投資ユニバースにおける9％程度の銘柄しか組み入れてないことから、投資家は指数に組み入れられていない銘柄にも目を向ける必要があると考えています。我々はデータセンターや再生可能なプロジェクトなど、同様の属性を提供できる銘柄が指数外にあると考えています。最後に、新型コロナウイルスの感染拡大の影響で、大規模なインフラ計画が行われる可能性もあり、見通しがさらに明るくなる可能性もあります。

足元で、米国大統領選挙は接戦が予想されます。確かだと思われるのは、大統領選の結果に関わらず、議会は政治的なイデオロギーが大きく異なる民主・共和党で分断されるため、大きな法案を成立させるためのハードルはかなり高いということです。11月の大統領選において、上院では35議席が改選されますが、そのうち政党の変更の可能性があるのは10議席のみです。これらの議席は、恐らく民主党と共和党である程度分割されると思われますが、仮にどちらかの政党が10議席全てを制したとしても、議事妨害（フィリバスター）を阻止できる60議席を達成することは困難だと見込まれます。したがって、今後の政策決定は財政調整措置や大統領令を通じたものに限定される見通しです。

米国の政策変更には、立法、財政調整措置、大統領令という3つの方法があります。上院の構造を考えると、立法上の動きはおそらく限定的だと考えられます。財政調整措置は、財政に影響を与える法案を早期に成立させることを目的としており、上院の過半数の支持で成立させることができます。近年では、財政調整措置の適用範囲が広がりつつあります。結果、立法上の動きは限られるものの、政策リスクは財政調整措置や大統領令という形で顕在化する可能性があります。