MARKET KNOW-HOW | 2021年1月

大型テクノロジー関連株式が2020年の株式市場の上昇をけん引するなか、米国株式市場における銘柄の集中度は過去最高水準まで上昇し続けています。米国の時価総額上位5社（フェイスブック、アップル、アマゾン・ドット・コム、マイクロソフト、アルファベット（旧グーグル）、あわせて「FAAMG」と呼ぶことがあります。）は現在、S&P500株価指数の時価総額のほぼ4分の1を占めています。当社はそれらの銘柄の長期的な成長トレンドを前向きにみている一方、現在のモメンタムの継続についてはやや慎重にみています。上位企業への集中によって市場のブレス（値上がり銘柄数と値下がり銘柄数の差）が低迷していることへの効果的な対応は、投資機会を地理的に拡大することだと考えています。

世界には、2020年初来でFAAMGを上回るパフォーマンスをあげる企業が数百社存在します。それらの企業の多くは情報技術セクターに属しますが、技術革新や業績への期待感から、メドテックやフィンテック、エドテック、グリーンテック、そして環境・社会・ガバナンス（ESG）投資などの分野に拡大する可能性があると考えています。この傾向は、一部の米国企業で顕著ですが、米国外にも同様の動きがみられています。強い潜在成長率を有する優良企業を特定することができる投資家は、米国外にも目を向けることでより高い投資成果を得る可能性があります。

2020年9月に発足した菅政権は、2012年以降安倍政権が主導した、市場が好感する企業改革をさらに加速させるとみられています。これらの改革によって、株主利益は大幅に向上し、日本株式は投資家にとって魅力的なものになりました。スガノミクスにより、コーポレート・ガバナンスや企業業績、収益性はさらに改善すると見込まれます。ただし、このような改善はすべての産業で均一のものではなく、多くのばらつきが生じています。また、新型コロナウイルスの感染拡大が企業やその利益に及ぼした影響は様々であり、銘柄選択を行うアクティブ投資の有用性は今年、さらに高まりました。

日本株式市場は過去数年間で根本的に変化し、トップクラスのアクティブ運用者はますますアルファを生み出せるようになっています。2012年から2015年まで日本株式は「ベータ市場」であり、アベノミクスと日本銀行の政策が株価を決定する鍵となっていました。しかし、2015年以降、マクロ経済政策が市場へ与える影響は低下しました。当社の考えでは、株価の鍵となる要因は現在、企業のファンダメンタルズであり、そのため銘柄間のリターンには再びばらつきがみられています。したがって、アルファを生み出す運用者の重要性は高まっており、新たな菅政権のもとでもこのトレンドは続くと予想しています。

エマージング株式に投資する場合、GDPと株式は同じではないことに留意する必要があります。国の経済規模と株式市場における構成比率は、大きく異なることがあります。そのため、エマージング国全体のマクロ見通しは、台湾や中国、韓国、インド、ブラジル（合計で指数の80%を占めます）など、構成比率が高い一部の国の見通しほど重要ではありません。新型コロナウイルス感染の抑え込みが比較的有効だった東アジアでは、予想GDPにほとんど影響はなく、今後、経済回復に伴い株価が上昇する可能性があります。より持続的に経済的打撃を受けたインドやブラジルについては、市場はさらに上昇する余地があります。

エマージング株式の利益は、2020年の減少幅は小さいものの、2021年には大きく回復すると考えられ、先進国を上回る見込みです。その結果、エマージング株式の利益は広範に堅調で、累積成長率は+19%と予想されています。景気循環やコモディティへの感応度、中国からの影響度、一部の非常に割安な銘柄が追い風となって、エマージング株式は一時ではなく、より持続的にアウトパフォームする可能性があります。それでも、投資機会はまだ非常に多様であり、エマージング株式のリターンは、国ではなく企業への投資から生じると当社は考えています。

新型コロナウイルスの感染拡大により、有利な立場にある企業は非常に高い株価リターンを生み出した一方で、それ以外の企業は壊滅的な株価推移となり、勝者と敗者が明確に分かれました。結果的に、ラッセル1000指数における時価総額上位5社の構成比率は、足元でおよそ5分の1まで拡大しています。それと同時に、大手テクノロジー関連企業に関するデータ・プライバシーや反トラスト法（独占禁止法）、検閲など規制当局の監視が厳しくなっています。当社では、これらの企業に対して過度に偏重したポジションを有する投資家にとって、現在の市場における資金の集中は個別および規制上のリスクを増幅させる要因になると考えています。

より小規模な企業への投資を増やすことは、グロース特性に対するエクスポージャーを求めつつ、市場の集中リスクを減らす選択肢になり得ます。米国中小型グロース株式（ラッセル2500グロース指数）の時価総額上位5社の指数構成比率は4%と、米国大型株式（ラッセル1000指数）の18%と比べて4分の1未満となっています。しかし、業種別構成比率はそれぞれ、情報技術、ヘルスケア、一般消費財・サービスの合計が60%を超えているため、両指数のパフォーマンスはともに良好なものとなっています。また、米国中小型グロース株式構成企業の半分以上が8%を上回る売上高成長率となっています。そのような特徴のため、米国中小型グロース株式への投資は規制および市場の集中リスクに対する魅力的な解決策になると当社は考えています。

2020年、新型コロナウイルスが招いた長期的な混乱により、主要先進国の中央銀行のほとんどが積極的な金融緩和を実施したため、先進国債券市場では利回りが急落しました。対照的にアジアの新興国の大部分は、ある程度経済の正常化への舵取りが進んでおり、債券市場では政策による歪められたスプレッドの縮小はほとんど起きていません。米国と欧州の多くの国々では長期にわたって超低金利政策が続く可能性があり、アジア・ハイ・イールド社債は相対的に魅力的な利回りと、米国のハイ・イールド社債を上回る信用力を提供できる資産であると考えられます。

グローバルに先行したアジアの経済回復は、同地域における企業の信用リスクのさらなる低下に寄与すると考えられます。当社では、アジア・ハイ・イールド社債は米国と比較して、低デフォルト率かつ高回収率になるとみています。アジア・ハイ・イールド社債のボラティリティは他の主要なクレジット商品と同程度であり、過去のリスク当たりリターンは高い水準となってきました。当社では今後もその傾向が続く可能性があると考えています。

2020年、投資家はESGの重要性に改めて気付かされました。新型コロナウイルスの感染拡大により、従業員の健康・安全や、カスタマー・サポート、生産の意思決定などの社会的問題が事業上の重要な要因となり、投資においてより重要になりました。新型コロナウイルス感染拡大の影響を受けている間、ESG業界のリーダー企業は、市場の下落と回復局面で同業他社をアウトパフォームしました。ESG投資は、人口動態の変化や世代間の富の移転、持続可能なリターンとリスク管理の需要に支えられて長く続くトレンドになると当社は考えています。

ESGは、独立した資産クラスでもポートフォリオの分割部分でもなく、アセット・アロケーションの一部分です。投資家は、伝統的な株式や債券、プライベート資産などの様々な選択肢の中で持続可能な投資をすることができます。持続可能な投資は単一的なものではなく、どのようなマクロ環境でもポートフォリオの持続性を強化し続けることができるものです。当社では、ESGとインパクト投資は今後より重要なものになっていくものと考えます。