MARKET KNOW-HOW | 2021年6月

新型コロナウイルス感染拡大により、テクノロジー企業に対する依存が高まり、インターネットの活用が増えるなど、われわれの日常生活は多くの点で変わりました。テクノロジー関連セクターはすでにMSCIオール・カントリー・ワールド指数における存在感を高めており、時価総額に占める比率は同指数の3分の1を超えています。ただ、同セクターは米国株式と大型株式に大きく集中しています。そのため、投資家は、集中リスクや税政および規制の影響に対する懸念を高めています。当社は同セクターについて前向きな見方を継続していますが、エクスポージャーを積極的に分散することによって、少数の銘柄に対するポートフォリオの集中を緩和できる機会があると考えています。当社では、将来の勝者を選ぶには、中小型株式や非米国株式に移行することが必要になると見込んでいます。

ロックダウン（都市封鎖）中の混乱により、企業はグローバルのサプライチェーンを見直し、テクノロジーの活用を進めました。現在のテクノロジーの進化を反映するテーマと将来有望なものを区別することが重要です。将来の勝者となるテクノロジー企業は、新たなビジネスを創るディスラプターから新たなテクノロジーの革新に適応する成熟企業まで、様々な成長ステージで見つけることができます。当社では、AIやブロックチェーンから高速インターネット、クラウド・コンピューティング、ロボットまで、分散の機会を提供する豊かで多様なテクノロジー関連の有望銘柄が多く存在するとみています。

過去5年間の市場では、効率的なビジネスモデルを有する高い成長性が期待される企業のパフォーマンスが良好となっています。健全なバランスシート、大きな市場シェア、規模の経済で優位にある米国の大型企業が、投資家の資金を最も引き寄せてきました。しかし、パフォーマンスをより詳細にみてみると、足元では米国の中小型株式が同水準の競争力を有していることがわかります。ラッセル3000指数のすべてのセクターにおいて、売上高成長率上位10%の企業のうち中小型株式が占める割合は78%以上となっています。テクノロジーの変革がより小型で、より機敏な企業のイノベーションを可能にするため、このトレンドはさらに勢いを増すと当社は考えています。

新世代のコミュニケーション・サービスや消費者の嗜好の変化、ヘルスケア、情報技術、長期的な成長産業など、新型コロナウイルスによって勢いを増したテーマへの投資は、成長力の高い米国企業の発掘につながる可能性があります。それらのテーマへの投資には慎重な企業の選別が必要となりますが、中小型株式への投資によってより達成の可能性が高まると考えています。米国の中小型株式は、大型株式とは異なり、バリューチェーンの各区分内で活躍する、より多様な企業が集まっています。適切な投資アイデアで適切な企業を正しく選別することで、将来的に独自の差別化されたリターンを実現できる可能性があると考えます。

投資家は、経済成長の見通しを先進国や新興国の株式市場への投資判断に加えるべきか疑問に思うものです。経済学の理論では、(1) 企業収益の成長加速が、(2) 1株当たり純利益（EPS）の成長加速につながり、最終的に (3) 株価が上昇することで、経済成長が株式市場に影響するとしています。そのような流れは直観的にもわかりやすいですが、実際の統計上は、特に強い相関があるわけではありません。過去のデータを検証すると、ある国の実質GDP成長率は、その国の株式市場のパフォーマンスを、（有意とまでは言い切れないまでも）ある程度は説明できると示しています。

米国以外の先進国株式および新興国株式のアウトパフォーマンスは、各国のベータよりも銘柄選択から生じやすいと考えます。 2010年以降のデータでは、パッシブ・ファンドを上回るパフォーマンスを実現したアクティブ・ファンドの割合は、米国大型株式と比べて米国外を投資対象とした場合の方が有意に大きいことがわかります。また、アウトパフォーマンスの幅も大きく、新興国株式および米国以外の先進国大型株式のアクティブ・ファンドは、パッシブ・ファンドの中央値をそれぞれ年率+3.8%／年率+2.3%アウトパフォームしています。

多様な視点を組み込むことで、企業の評価が改善すると考えます。データからは、従業員、管理職、経営陣について、女性の割合が多いほど企業の株価パフォーマンスが良好であることがわかっています。2020年、S&P500株価指数構成企業のすべてに女性取締役が就任しました。さらに重要なことに、25%の企業で、取締役の3分の1超を女性が占めています。この水準は重要です。それは、女性がただ象徴的なものではなく、取締役会で重要な存在であることを意味します。過去3年間、女性取締役数で上位25%に入る企業（3分の1超を女性が占める企業）は、S&P500株価指数のパフォーマンスを+25%アウトパフォームしています。セクターや規模で調整すると、多様化を支持する主張はさらに強固なものとなります。

性別がより多様な運用チームも長期的に良好なパフォーマンスを実現しています。ここでも、女性を1人加えることが必ずしも大きな変化をもたらすわけではありません。しかし、運用チームの3分の1超が女性の場合、米国大型株式でのアウトパフォームは有意です。競争が非常に激しい現在のアクティブ・ファンドにとって、運用チームの多様性を広げる優位性は明らかです。過去3年間、全員が女性PMのチームのシャープ・レシオは女性PMがいないチームを+21%上回っており、女性PMはリスクを考慮したリターンという観点でもアウトパフォームしています。それでも、女性が運用するファンドは少数です。PMの3分の1超が女性であるチームが運用するファンド数は、全米国大型株式投資信託のわずか10%、運用資産では9%を占めるに過ぎません。

2021年1-3月、米国の金利は昨年末からの流れを引き継ぎ上昇し、アジア・ハイ・イールド債券の今後のパフォーマンスについても懸念が生じました。しかし、過去5回の米国金利急騰局面をみると、そのうち3局面でアジア・ハイ・イールド債券のスプレッドは縮小しています。足元の市場環境は2013年のテーパータントラムと比較されることがあります。確かに、米国の金利は年末にかけてある程度上昇すると思われますが、当社では、2022年初までFRBはテーパリングを行わないと考えています。FRBの利上げには、テーパリング開始からさらに2年程必要だと考えてます。このことから、アジア・ハイ・イールド債券は、米国や欧州のハイ・イールド債券より高い利回りを有し、さらにスプレッドの縮小余地が存在する、投資妙味がある資産だと考えます。

アジアの景気回復はグローバルで先行しており、相対的に良好なマクロ環境はアジア・ハイ・イールド債券の下支えになると考えます。世界金融危機やコロナ禍の期間も含め、デフォルト率は米国より低い水準で、リカバリーレートは過去5年間で米国ハイ・イールド債券の33%を上回る47%となっています。つまり、仮にデフォルトが発生した場合でも相対的に高い回収率が見込まれます。また、足元は中国の、特に国有企業のデフォルトにも注目も集まりますが、これは特殊な固有要因であると同時に、企業のモラル・ハザードを抑制することも期待できます。これらの環境を踏まえ、アジア・ハイ・イールド債券市場においては、アクティブ運用の銘柄選定や投資決定がより重要な差別化要素となると考えます。

過去30年間、市場のグローバル化が加速するにつれて、同一資産内の相関は着実に高まってきました。例えば、株式は他の地域の株式とより高い相関を持つようになり、債券も同様です。つまり、分散を高めるためには複数の資産を持ち合わせることが重要です。バランスの取れたポートフォリオのコアには先進国株式や投資適格債券が添えられることが多いですが、それに加えてその他の債券やオルタナティブ戦略、コモディティも検討する必要があると考えます。分散の効いたポートフォリオは、難しい市場環境においてボラティリティを抑制する効果が期待できると同時に、市場の様々な投資機会を捉える有用な手段になるでしょう。

複合資産のポートフォリオにおいて、長期的に安定的な下支えとなってきたのはコア債券でした。 2020年のコロナ禍のような高いボラティリティを経験する年は稀ですが、それでも多くの年にある程度の下落は訪れています。2000年以降、米国株式の年間の平均リターンが約8%に対し、最大下落率の平均は-16%程度でした。コア債券がその強さを示したのは、そのような高ボラティリティ期間で、株式の最大下落期間においては平均で2%のリターンとなりました。住宅の建設と同様、コア債券という土台は適切に設計されたポートフォリオの要であると考えます。