Market Know-How：2022年7月

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Market Know-How 2022年7月

現在、中央銀行による金融政策とインフレが過去数十年間見られなかった2つの主役となっています。多くの予想外の出来事がありましたが、労働市場のひっ迫、サプライチェーンの変化、地政学的な緊張もあり、インフレが現在、最注目のテーマになっています。米国では、FRB（米連邦準備制度理事会）が物価上昇圧力を抑えるために金融政策の引き締めに乗り出しています。他の国・地域の主要中央銀行も、インフレを「キャッチ」する準備をしていますが、その政策は米国とは異なる道筋を辿ろうとしています。

「正常」への回帰は、継続的な市場ボラティリティを招くだけではなく、特に2022年前半にバリュエーションが低下したことから、投資の機会を拡大する可能性があると考えています。市場は現在、長期投資を行う投資家に対してより魅力的な価値を提供しています。

今回のMarket Know-Howでは、以下を中心に、投資家が経済の正常化をどのように乗り切ることができるかについて取り上げます。

旅程ではなく、目的地に目を向けること。まだ不確実性が続く可能性はあるものの、ファンダメンタルズの強さがさまざまな市場での投資機会を提供。
創造的破壊の加速に向けたポジショニングが必要。アルファは、個別銘柄や厳選投資、グローバルなポートフォリオで発掘することが可能。
不規則なボラティリティを乗り切るためにインカムをより重視すること。
独自のリターン源泉を活用し、集中リスクを削減するために、オルタナティブ投資にポートフォリオを分散すること。

マクロおよび市場の見通し

世界の経済成長

インフレが高止まりする環境下で、成長に関しては下振れリスクの方が大きいと考えています。しかし、成長の減速は、先進国と新興国両方のより持続可能な経済拡大への動きを反映していると考えています。世界を不確実性が覆う中では、流動性のある銀行システム、民間セクターの健全な財務、強い消費者需要、限定的な財政不均衡が、安定的な経済の源泉となります。

出所：ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

資産クラスの見通し

今回のサイクルでは、おそらくインフレ率はより高く、地域間格差はより大きく、賃金はより高く、政府の介入はより多くなると見込んでいます。エネルギーへの依存など、重要な問題が新たに生じているほか、当社は現在、ファクター間の大きな差異がなくなり、個別要因やアルファの機会が増えると予想しています。金利上昇のため、伝統的な資産はおそらく前回のサイクルよりもリターンが低下するでしょう。したがって、リターン創出の可能性を高め、投資を安定させるためにオルタナティブへのエクスポージャーを増やす価値があると考えています。短期的には、高いインフレ率と経済成長が減速する中でもバランスシートの健全さが維持できると予想している実物資産への戦術的配分を志向しています。

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

冒頭のセクション： 出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、投資助言ではなく、また個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があります。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値の達成を保証するものではありません。追記をご覧ください。

上のセクション： 2022年5月31日現在。「実質GDP」はインフレ調整後の国内総生産を意味します。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値の達成を保証するものではありません。追記をご覧下さい。

下のセクション：2022年3月31日現在。「グローバル株式」はMSCIオール・カントリー・ワールド指数、「グローバル社債」はブルームバーグ・グローバル総合社債指数、「グローバル金利」はFTSEワールド国債指数を使用しています。「マルチストラテジー・リキッド・オルタナティブ」は、イベント・ドリブン、レラティブ・バリュー、株式ロング・ショート、およびタクティカル・トレーディングのヘッジファンドを組み合わせたものです。それぞれ米ドル建てです。過去のリターンおよびリスクは、2012年1月から2021年12月までのものです。リターンはグロスであり、リターンを減少させる要因となる手数料について反映していません。リターンはそれぞれの指標に基づいており、ファンドのパフォーマンスを表すものではありません。アンマネージド・インデックスに投資することはできません。追記をご参照ください。ここに記載されている将来のリスクとリターンの数値は、2022年3月31日現在のゴールドマン・サックス・マルチアセット・ソリューション・グループ（MAS）の戦略的仮定を反映しています。これらは、幅広いリターンについての仮説的な可能性を示すものです。予想リターンは、統計モデルから導き出された資産クラスの仮定的平均リターンの推定値です。それらのリターンが達成される保証はありません。実際のリターンはおそらく異なるものとなります。経済、市場等に関する予測は資料作成時点でゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントによって作成されたものであり、情報提供を目的とするものです。それらは独自のモデルに基づいており、予測値の達成を保証するものではありません。追記をご覧ください。上記は例示を目的とするものです。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。

戦略的長期仮定
アルファおよびトラッキング・エラーの仮定は、平均以上のアクティブ・マネジャーに対するマルチアセット・ソリューションの見積もりを反映しており、アクティブ・マネジャーの過去の調査に基づいています。期待収益は、統計モデルから導き出された経済資産クラスの仮想平均収益の推定値です。これらの利益が達成できるという保証はありません。実際の収益は変動する可能性があります。追記をご参照ください。戦略的仮定に関するデータは、情報提供の目的でMASによって作成されています。データは推定であり、いくつかの仮定に基づいているため、基礎となる仮定の変更に伴って大幅に変更される可能性があります。 MASは、更新または変更を提供する義務を負いません。示されている戦略的長期的仮定は、主に独自のモデルに基づいており、将来の利益についての保証を提供するものではありません。これらは、ポートフォリオの管理方法や資産クラスへの資金の割り当て方法を代表するものではありません。期待収益ポートフォリオは、統計的手法と一連の固定された仮定を適用して、仮想の平均資産クラスのパフォーマンスの推定値を導き出します。適切な統計ポートフォリオと仮定について人により意見が分かれる可能性があります。これらのポートフォリオには制限があります。仮定がコンセンサス・ビューではない場合や、ポートフォリオが現在の経済または市場の状況を反映するように更新されていない場合があるためです。これらのポートフォリオは、実際の将来のパフォーマンスの予測を行うために信頼されるべきものではありません。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントはデータの更新または変更を提供する義務を負いません。

地政学：ショックは一時的

見通し

地政学：ショックは一時的

政治的ノイズ、地政学ショック、リセッション等による下落

地政学リスクは今年最も懸念される問題であり、FRBの地政学リスク指数はロシア・ウクライナ問題を背景に急上昇しています。しかし、このような地政学リスクが一様に市場のボラティリティを高めるとは考えていません。歴史的にグローバル株式市場は、このような予期せぬ地政学ショック時に、リセッション時よりも底堅く推移してきました。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

対策

地政学ショック時の下落緩和効果

現在の地政学リスクがリセッションを引き起こすとは予想していませんが、広範な潜在的波及効果が市場のボラティリティを急速に高める可能性があります。投資家は、コア債券、リキッド・オルタナティブ、インカム戦略、実物資産などを通じてポートフォリオを分散しながら投資を継続することを検討してもよいでしょう。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

上のセクションの注：2022年5月31日現在。「米国株式」はS&P500指数、「欧州株式」はSTOXX600指数、新興国株式はMSCIエマージング指数を意味します。「最大下落幅」は、各イベント開始以降最大の株式下落幅を意味します。「政治的」イベントは、ウィンストン・チャーチルの選挙での敗北、ハリー・トルーマン、ドナルド・トランプの選挙での勝利、2018年のイタリアの選挙、2018年のブラジルの選挙を指します。「地政学」イベントは、第二次世界大戦、湾岸戦争、9月11日米国同時多発テロ、米中貿易戦争、COVID-19の世界的流行、ロシア・ウクライナ問題を指します。「リセッション等」イベントは、1970年から2010年までの米国リセッションに基づいています。「政治的」に含まれるイベントは、次の選挙期間それぞれの前後2ヵ月間を使用しています。ウィンストン・チャーチルの選挙での予想外の敗北（1945年7月4日から7月26日）、ハリー・トルーマンの選挙での予想外の勝利（1948年11月1日から11月3日）、ドナルド・トランプの選挙での予想外の勝利（2016年11月7日から11月9日）、2018年のイタリアの選挙（2018年3月3日から3月5日）、2018年のブラジルの選挙（2018年10月6日から10月8日）。「地政学的」に含まれるイベントは、次の期間を使用しています。第二次世界大戦（1939年9月1日から1945年9月2日）、湾岸戦争（1990年8月2日から1991年2月28日）、9月11日同時多発テロ（2001年9月10日から9月17日）、米中貿易戦争（2018年4月3日から2020年1月15日）、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の世界的流行（2020年1月17日から12月11日）、ロシア・ウクライナ戦争（2022年2月18日から最新のデータが利用可能な2022年5月31日）。「リセッション等」に含まれるイベントは、次の期間を使用しています。1970年代のスタグフレーション期（1972年12月31日から1974年10月31日）、1980年代のリセッション（1980年10月31日から1982年8月31日）、1990年のリセッション（1990年6月30日から10月31日）、ドットコム・バブル（2000年2月29日から2002年10月31日）、世界金融危機（2007年9月30日から2009年1月31日）。各イベントについて、利用可能な限り多くのデータが使用されています。下のセクションの注：2022年5月31日現在。例示ポートフォリオのリターンは、基となる指数の過去リターンに基づく仮定のリターンです。図の分析は、各指数の使用開始以降の入手可能なデータに基づいています。追記をご覧ください。「地政学的」イベントとは、上記と同じイベントを意味します。「バランス」は、S&P500が60%、米国総合が40%、「オルタナティブ」はS&P500が50%、デイリー・リキッド・オルタナティブが10%、米国総合が40%、「インカム」はS&P500が30%、グローバル・ハイ・イールドが15%、グローバル高配当が15%、米国総合が40%、「実物資産」はS&P500が30%、米国REITが15%、S&P GSCIが15%、米国総合が40%で構成される例示のためのポートフォリオです。「S&P500」はS&P500株価指数、「米国総合」はブルームバーグ米国総合債券指数、「デイリー・リキッド・オルタナティブ」はHFRIファンド・オブ・ファンズ・コンポジット指数、「グローバル・ハイ・イールド」はブルームバーグ・グローバル・ハイ・イールド・トータル・リターン指数、「グローバル高配当」はMSCIワールド高配当利回り指数、「米国REIT」はFTSE NAREITコンポジット・トータル・リターン指数、「S&P GSCI」はS&P GSCIトータル・リターン指数を意味します。例示ポートフォリオのリターンは、基となる指数の過去リターンに基づく仮定的リターンです。投資家が同様の運用実績を達成するという表明はなされません。運用実績は、市場環境や投資家の資産配分に応じて異なるものとなります。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。

バリュエーション：高いが、割高ではない

見通し

バリュエーション：高いが、割高ではない

相対的に高い価格

株式は近年高値で取引されてきましたが、その適正な価値が購入時にわかっていることはまれです。過去数十年間、税率が低下し、グローバル化が進み、債券の実質利回りが低下する中、投資家は予想収益に対してより大きなプレミアムを払ってきました。今後事業環境は変化する可能性がありますが、バリュエーションやそれを左右する要因は、平均回帰するものではなく変化に適応するものであるため、S&P500指数のCAPEレシオの中央値と絶対値は高止まりすると考えています。

出所：ロバート・シラー、ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

対策

マルチプルの縮小はマイナス・リターンを意味しない

一方、マルチプルが縮小する期間も来ると予想していますが、それは価格の下落ではなく利益の向上から生じると予想しており、過去そのような期間では株式はプラスのリターンを出してきました。

出所：ロバート・シラー、ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

上のセクションの注：2022年5月31日現在。図は、S&P500 CAPEレシオ中央値を示しています。1980年1月以降のデータを使用しています。「CAPEレシオ」は景気循環調整後株価収益率を意味します。下のセクションの注：2022年5月31日現在。図は、1980年以降のS&P500株価指数トータル・リターンをS&P500 CAPEレシオの前年比変化率別に示しています。上記は例示を目的とするものです。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。

金利：峠を越えた

見通し

金利：峠を越えた

デュレーションの短期化を維持することによる利回りの利点

金利は近年例をみないペースで上昇しています。しかし、市場がFRBの金融政策見通しとそのインフレとの戦いを優先する姿勢を受け入れる中で、最悪の時期は既に過ぎたと考えています。足元の金利上昇によって、イールドカーブの長短部分いずれも再び魅力的な水準となり、高い利回り水準とヘッジ効果を取り戻しつつあります。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

対策

FRBの金融政策の影響

長期の投資家にとって、デュレーション・リスクは、クレジットからの魅力的なクーポンによってある程度相殺できると考えています。債券以外のリスク資産についても、経済の拡大が続いて民間セクターの健全な財務が維持される限り、引き締めサイクルにおいても、プラスのリターンを獲得できると考えています。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

上のセクションの注：2022年5月末現在。下のセクションの注：2022年5月31日現在。図は、MSCI エマージング指数とブルームバーグ米国総合債券指数を除くすべての指数について、1972年以降のFRBによる利上げサイクル中のトータル・リターンを示しています。MSCI エマージング指数およびブルームバーグ米国総合債券指数のトータル・リターンおよびヒット率に関する分析は、指数開始時に利用可能なデータに基づいており、それぞれFRBによる過去4回および8回の利上げを反映しています。「MSCIエマージング」は、MSCIエマージング・マーケッツ指数を意味します。「米国総合債券」はダウ・ジョーンズ社債指数を意味します。「金」は金のスポット価格を意味します。使用したFRBによる9つの利上げサイクルは、1972年2月から1974年7月、1977年1月から1980年4月、1980年7月から1981年6月、1983年2月から1984年8月、1986年12月から1989年3月、1994年1月から1995年2月、1999年5月から2000年5月、2004年5月から2006年6月、2015年11月から2018年12月です。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。追記をご覧ください。

インフレ：高インフレ、沈静化の時

見通し

インフレ：高インフレ、沈静化の時

インフレは「過熱」から「沈静化」へ

世界的に物価上昇圧力が高まっています。インフレ率がこのように突然世界中で同時に上昇することは、過去数十年間なかったことです。インフレの原因は国・地域によって異なりますが、世界的なサプライチェーン問題やエネルギー供給の混乱など、一部の要因が持続することでおそらくインフレは当面高止まりするでしょう。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

対策

異なるインフレ環境における資産クラスのパフォーマンス

しかし、ベース効果や需給不均衡の正常化が方向性を変える可能性もあり、その場合は資産価格にも影響がおよびます。現在の状況は過去のインフレ時とは少し違うものの、歴史的にはインフレが高い水準から沈静化するとき、株式と債券いずれもプラスの実質リターンに結びついてきました。

出所：ブルームバーグ、シラー、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

「底冷え」とは、年間CPIインフレ率が2%を下回って低下している状況（過去12ヵ月間の平均がマイナス）を意味します。「過熱」とは、年間CPIインフレ率が4%を上回って上昇している状況（過去12ヵ月間の平均がプラス）を意味します。「沈静化」とは、年間CPIインフレ率が4%を上回って低下している状況（過去12ヵ月間の平均がマイナス）を意味します。「適温」とは、その他すべての状況（インフレ率が4%を下回る、および2%を下回って上昇している）を意味します。

上のセクションの注：2022年5月31日現在。下のセクションの注：2022年5月31日現在。「株式」はS&P500株価指数、「クレジット」はブルームバーグ米国社債指数、「金利」は、1982年7月から2021年12月のS&P 10年米国債先物トータル・リターン指数、および1960年2月から1982年7月のシラー・トータル・リターン推定値。「コモディティ」はブルームバーグ・コモディティ・トータル・リターン指数を使用しています。分析は、1960年2月から2021年12月まで（クレジットは1973年2月から2021年12月）で、年率換算の実質トータル・リターンを示しています。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値の達成を保証するものではありません。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。

アルファ：IDEAs:イノベート、ディスラプト、イネーブル、アダプト

見通し

アルファ：IDEAs:イノベート、ディスラプト、イネーブル、アダプト

将来の潜在的富の創造者

GDP成長率の減速や金利の上昇、利益率のピークは新たな市場サイクルでの株式リターンが低下する可能性を示唆しています。今後、アルファを創出する企業はイノベート、ディスラプト、イネーブル、アダプトする企業であり、幅広い地域に跨ると考えています。特に富の創造の機会が少ない世界では、投資家がこうした企業を発掘するにあたって慎重に行動する必要があると考えています。

出所：ブルームバーグ、ファクトセット、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

対策

過去の富の創造者

過去20年間を振り返ると、ラッセル3000構成企業のわずか27%が時価総額増加分の140%を占め、S&P500構成企業のうち米国債をアウトパフォームしたのは48%にとどまります。今後の指針として、非米国株式およびリキッド・オルタナティブのアクティブ運用が新たなサイクルを上手く乗り切る手段になり得ると考えます。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

上のセクションの注：2021年10月13日現在。潜在的富の創造者は、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部が開発した、パンデミック後の市場サイクルにおいて価値を創造し、成長するとみなされる企業を特定する枠組みにおいて選ばれた500社で構成されます。枠組みにはイノベーター、ディスラプター、イネーブラー、アダプターの4つのカテゴリーが存在します。イノベーターは、概ね新たなテクノロジーを利用する企業と定義されます。ディスラプターは、概ねテクノロジーを利用して他の産業を創造的に破壊する企業と定義されます。イネーブラーは、概ね社会的・経済的変化を促進する企業と定義されます。アダプターは、概ねより高いリターンを生み出すためにビジネスモデルを適応させる企業と定義されます。下のセクションの注：2021年12月末現在。図は、1999年12月31日以降のラッセル3000構成企業を同指数の時価総額増加にプラス寄与した企業と増加にマイナス寄与した企業に分類しています。プラス寄与銘柄は、ラッセル3000においてその2021年12月31日時点の時価総額が同指数に組み込まれた時点の時価総額を上回る企業を意味します。時価総額が指数組込み時の時価総額を下回るその他すべての企業（2021年12月31日より前に指数から除外されたか、または2021年12月31日時点で廃業しているかを問わない）は、マイナス寄与銘柄に分類されます。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。追記をご覧ください。