MARKET KNOW-HOW 市場見通しと運用に関する見解 | 2023年4月

投資適格社債に関しては、明るい材料が揃っています。2023年は底堅い世界経済を背景に、米国と欧州の両方で魅力的な利回りが提供されるほか、スプレッドも相対的にタイトな水準で推移すると予想されます。また、企業の手元に積み上がっていた流動性バッファー（余剰資金）は2022年に急速に正常化したものの、依然としてパンデミック前の水準を上回っています。借り換え需要も全体的に低水準であり、今年償還期限を迎える米国と欧州の投資適格社債についてそれぞれ6%と10%にとどまっています。とはいえ、当社は多くのリスクがあることも認識しています。例えば、当社の基本シナリオに反して世界的なリセッションが具現化した場合や、米国と欧州でハイ・イールド社債のデフォルト率が長期平均の4%に上昇した場合、あるいはスプレッドが著しく拡大した場合などが挙げられます。

過去の例を見る限り、景気が低迷し、ハイ・イールド社債のデフォルト率が上昇した場合でも、グローバル投資適格社債の予想リターンは堅調に推移すると想定されます。例えば、ハイ・イールド社債のデフォルト率が1～2パーセンテージポイント（pp）上昇した場合、投資適格社債のスプレッドは20～40ベーシスポイント（bp）拡大しますが、同債券の予想リターンはプラス圏に十分にとどまっています。実際に、当社のモデルでは、スプレッドの拡大幅が70ベーシスポイント（bp）を上回らない限り、グローバル投資適格社債の予想リターンがマイナスになることはありません。ハードランディングが回避された場合、当社は2023年に投資適格社債のスプレッドが縮小すると予想しています。スプレッドが拡大した場合でも、同資産クラスは特に魅力的なインカムが期待できるため、損失を吸収する十分なバッファーがあると考えています。また、今年は中央銀行が利下げに転じる可能性があり、マクロ環境の追い風が期待できることも、当社の投資適格社債に対する強気の見方の裏付けとなっています。

米国外株式は、足元で 1) 中国の早期かつ急速な経済活動再開を受けた欧州・アジア新興国の経済見通しの改善、および 2) 天然ガス価格の下落による欧州のエネルギー危機に対する懸念の後退からの恩恵を受けています。これらの要因は今後も継続する可能性があり、米国を除く先進国株式は米国株式を長期にわたってアウトパフォームする可能性があるとみています。米国を除く先進国株式は、比較的割安で配当利回りが高い銘柄が多いため、金利市場のボラティリティが上昇しインフレ率が高止まりしている現在の局面を乗り切る上で、米国株式と比べて有利な状況にあります。ボラティリティ調整後でみた場合、英国株式と欧州株式の配当利回りはS&P500指数のそれぞれ約4倍および約2倍となっています。

歴史的に見て、このように米国外（特に欧州）株式が米国株式をアウトパフォームする時期は長期にわたって続く傾向があります。また、すべてのセクターにおいて、米国外株式が米国株式と比べて割安な水準にあることも、追い風となるとみられます。成長性については、米国企業は内需が中心である一方、欧州企業は域内よりも域外の売上比率が高いため、世界経済の成長による恩恵を受けやすい状況にあります。中国とアジア新興国の経済は今後1年にわたって良好に推移する見込みであり、米国と欧州の経済もソフトランディングが予想されることから、米国外株式の先行きの見通しは明るいと当社はみています。長期的に、一つの地域に偏ったポートフォリオでは、広範な投資機会を的確に捉えることはできないため、特定の地域でベータを狙うのではなく、グローバルにアルファを追求すべきであると当社は考えています。

非公開市場で取引されるプライベート・クレジットは、戦略的資産配分の観点から、公開市場で取引されている債券（パブリック・クレジット）のエクスポージャーを補完する資産としてポートフォリオに組み込むメリットが大きいと当社は考えています。プライベート・クレジット市場の年平均成長率は18%と予想されており、2026年には2.7兆米ドル規模に拡大する見通しです。公開市場での資金調達が困難になった中小企業がプライベート・クレジットへの依存度を高めたことで、案件の供給量が増えています。しかし、プライベート・クレジットは、もはやミドル・マーケット（中小企業向け）に限定されるものではありません。今や非公開市場における資金調達の迅速さと確実性は高く評価され、ダイレクト・レンディングは大企業にも拡大しています。こうした利点は、パブリック・クレジット市場とは異なるものであり、特に貸し手が借り手に提供する柔軟性とカスタマイズ性はプライベート・クレジット独自の特徴であると言えます。

プライベート・クレジットは借り手だけでなく投資家にとっても魅力的です。同資産クラスは、質が高く健全性の高い銘柄が多いことに加えて、パブリック・クレジットの利回りに3～4%のプレミアムが上乗せされています。この戦略には無担保の劣後債やディストレスト債が含まれますが、大部分は担保付シニアローンで、プライベート・クレジット分野に占める割合は過去10年で50%程度から80%程度へと上昇しています。また、貸し手は借り手に関する詳細な情報へのアクセスが可能であり、厳格なデューデリジェンスにより低い損失率を追求できるほか、一般的に「借り手と貸し手が1対1」であることから、パブリック・クレジット分野よりも効率的な「ワークアウト（債務再調整）」が可能になる傾向があります。投資家がプライベート・クレジットに資産を配分する際には、類似したリスク・リターン特性を持つ上場株式やパブリック・クレジットの資金が充てられると当社は見ています。