Market Know-How：2024年4月

圧力の緩和

安全弁は加圧システムの最も重要な部品の1つで、動作環境の変動によって生じる過剰な圧力を制御します。特に、状況の予測が難しくなる場合、その有用性は明らかになります。同様に、マクロ政策や市場環境によっても、過剰が生じ、対処すべき状況が生み出される可能性があります。世界的なインフレにより、金融政策による積極的な対応が必要となり、それが金利を上昇させ、成長を減速させました。一方、短期金利の上昇や高止まりした資本コストのため、マグニフィセント・セブンのような安定して高い利益を上げる企業や、マネー・マーケット・ファンド（MMF）に対する需要が高まり、MMFへの流入額は前年比46%増加しました。

現在、投資家のポートフォリオには、非常によく見られる以下の2つの問題があります。

(1) 高水準のキャッシュ残高。高い流動性を提供するかもしれませんが、良好なマクロ環境にもかかわらず、投資家のリスク資産への投資が過少のままになることがよくあります。(2) 急速に進む株式リスクの集中。株式市場の上位銘柄が非常に限られていることを反映しています。これらの圧力はそれぞれ、巧妙なポートフォリオ設計や投資戦略を通して積極的かつ効率的に軽減することができると考えます。

今回のMarket Know-Howでは、以下を中心に、投資家が過剰なキャッシュや一部の株式銘柄への集中がもたらす圧力をどのように軽減できるかについて取り上げます。

リフレ環境にあり、コーポレート・ガバナンス改革など政府主導の取り組みにけん引され、新たな夜明けを経験しようとしている日本株へ投資し、地域分散を図ります。
コア債券への資産配分を新興国社債で補完。新興国社債は、より魅力的なバリュエーションを提供するだけではなく、先進国株式との相関が、先進国社債よりも低くなっています。
不動産の中でも、AI（人工知能）や電子商取引のような長期的なトレンドから恩恵を受けるディスラプター・セクターを、ディスラプテッド（破壊された）・セクターより選好します。

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント　2024年3月18日現在。「マグニフィセント・セブン」とは、S&P500種株価指数のリターンを牽引するテクノロジー企業7社である、マイクロソフト、アマゾン、エヌビディア、メタ、テスラ、グーグル、およびアップルを意味します。「AI」とは、人工知能を意味します。分散投資は投資家を市場リスクから保護するものでも、利益を保証するものでもありません。目的が達成される保証はありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があります。また、投資助言をするものではありません。ゴールドマン・サックスは、会計、税務、法的助言を提供していません。

マクロおよび市場の見通し

それほど速くはない

ほとんどの先進国が底堅く成長したことで、見通しに大きなばらつきが見られます。2023年に米国がリセッションを回避したことは、起こり得るリセッションが単に先送りされたことを意味するわけではないと当社は考えています。米国の成長リスクは大きく後退したと考えており、現在の成長率は連邦準備制度理事会（FRB）のインフレ目標を達成するのに見合う水準であると考えています。欧州では、消費が上向いていることもあり、徐々に回復すると予想していますが、経済活動の見通しはまだ低い水準です。アジアでは、日本が第4四半期にかろうじてテクニカル・リセッションを回避しましたが、今後は賃金上昇の継続や財政政策が今後も支えとなり、成長率の改善が見込まれます。

出所：ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント　2024年3月18日現在。「ディスインフレ（ディスインフレーション）」はインフレ率の低下を意味します。「FRBのインフレ目標」は、コアPCEの上昇率が前年比ベースで2.0%であることを意味します。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値の達成を保証するものではありません。追記をご覧ください。過去の運用実績は将来のリターンを予測するものでも、運用成果を保証するものでもありません。

資産クラスの見通し

2024年は、金融政策により明確に景気改善が進むという期待とともに始まりました。市場の関心は、近い将来の中央銀行による利下げに対する興奮から、世界的な成長に対する楽観論へと移っており、株式が多くの地域で過去最高値を更新する一方で、債券は一息つきました。当社は、世界的な成長は減速するものの堅調であり、世界的なディスインフレは続くと予想していますが、先行き不透明な経済やいくつかの重要な地政学的イベントのために見通しづらい状況です。健全なマクロ環境や中央銀行による利下げ見通しから、株式については強気を維持しますが、現在の市場の一部銘柄への集中を考えると、分散して投資することが最も重要です。世界の各中央銀行による利下げのタイミングが不透明なことや、主要国での選挙のためにボラティリティの上昇する可能性もあり、それに備えるには、キャッシュよりも長期のデュレーションの債券が適切と考えています。

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント　2024年3月18日現在。「グローバル株式」はMSCIオール・カントリー・ワールド指数、「グローバル社債」はブルームバーグ・グローバル総合社債指数、「グローバル国債」はFTSEワールド国債指数を使用しています。「マルチストラテジー・リキッド・オルタナティブ」は、イベント・ドリブン、レラティブ・バリュー、株式ロング・ショート、およびタクティカル・トレーディングのヘッジファンドを組み合わせたものです。「プライベート・クレジット」はプライベート・クレジットを組み合わせたものです。「プライベート・エクイティ」は、ベンチャーキャピタル、米国大型バイアウト、米国小型バイアウト、欧州バイアウト各セクターの均等加重の組み合わせとしてモデル化されたものです。上記は米ドル建てです。追記をご覧ください。予想リターンは、2023年12月現在の値、および統計モデルから導き出された資産クラスの仮定的平均リターンの推定値です。それらのリターンが達成される保証はありません。実際のリターンは異なる可能性があります。上記は例示を目的とするものです。これらの例は例示を目的とするものであり、実際の結果ではありません。使用されている仮定が間違っていた場合、結果は大きく異なるものになる可能性があります。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値の達成を保証するものではありません。追記をご覧ください。ポートフォリオ・リスク管理手続きは、リスクを監視し管理することを目指したものであり、必ずしも低いリスクを意味するものではありません。過去の運用実績は将来のリターンを予測するものでも、運用成果を保証するものでもありません。

日本株式：日出づる日本株式

見通し

日本株式：日出づる日本株式

企業ガバナンス改革が効果を発揮

日本株式市場の最近のモメンタムをけん引している要因は主に2つあると考えています。1つは景気循環的な要因で、日本経済はパンデミック後の再開が比較的遅れたことです。長年にわたる慢性的デフレーションの後、2023年に急上昇したコア・インフレ率は、2024年には日銀の目標である2%を上回り続けると予想します。第2に、2022年4月に実施された東京証券取引所による市場改革が、企業に持続的な成長達成への注力を促しました。多くの日本企業が、この行動を求める声に応えている有望な兆しが既に見えています。東証株価指数（TOPIX）の株価純資産倍率（PBR）は上昇し、自社株買いは増加しており、長い間、ガバナンスの大きな問題と見なされてきた株式持ち合いは減少しています。円は過去と比べて弱い水準に留まる可能性が高く、日本株式は企業の強い利益モメンタムによってけん引されると考えています。これらのトレンドが続いた場合、日本株式への戦略的配分への論拠が強化されるでしょう。

出所：ブルームバーグ、大和総研、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

ソリューション

日本株式：成長の余地

日本の銀行口座に留まるドライパウダー

日本の家計は、その金融資産の54%という大きな割合を現金と預金で保有しており、米国やユーロ圏の家計と比べると、資産のごく一部しか株式に投資していません。この高い現金保有率により、日本の消費者は日本株式市場に投資される可能性がある巨額の「ドライパウダー（待機資金）」を保有していると考えることができます。少額投資非課税制度（NISA）の導入は重要な転換点となり、家計にリスクがより高い資産へ移行する魅力的なインセンティブを提供する可能性があります。日本の家計の株式投資が米国やユーロ圏並みの水準に達した場合、日本株式市場に巨額の資金が流入する可能性があります。全体として、今後数年、日本株式にさらなる追い風が吹く可能性があります。

出所：日本銀行、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント　2024年3月18日現在。上の図の注：自社株買いデータはブルームバーグCACTデータベースによります。*2023年の株式持ち合い件数に関するデータは、2022年3月時点で利用可能な最新のデータです。株式持ち合いのデータは会計年度ベースで表示されており、TOPIX100銘柄企業（金融銘柄を除く）を含みます。PBRおよび自社株買いデータは、それぞれの年の12月に終了する会計年度ベースで表示されています。下の図の注：2023年8月25日現在。その他を除く。追記をご覧ください。上記は経済や市場等の過去のデータであり、将来の動向を示唆あるいは保証するものではありません。

新興国社債：分散のメリットを活用しつつ

見通し

新興国社債：分散のメリットを活用しつつ

新興国社債は株式からの分散手段を提供

ディスインフレの力は続いており、世界的な成長は引き続き強い状態であることから、クレジットの見通しは安定していると考えています。しかし、先進国クレジット市場のスプレッドは過去平均からするとタイトにみえます。過去20年間で、米国投資適格債と米国ハイ・イールド債のスプレッドが現在よりもタイトな局面はそれぞれ18%と11%しか存在しません。対照的に、新興国社債の現在のバリュエーションはより妥当な水準で、より高い価値を提供していると考えます。第1に、先進国株式の新興国社債との相関は歴史的に先進国社債との相関を下回っています。第2に、新興国社債市場の大きな広がりは、幅広く分散した投資機会を提供すると考えます。最後に、新興国社債市場は投資適格債へ偏っており、指数の平均格付けはBBBです。これらの特徴は、新興国社債が既存の先進国社債や新興国ソブリン債への配分に対する構造的な補完手段としての価値を提供できる理由を示していると考えています。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

ソリューション

新興国社債：一方でキャリーの成果を収穫する

同時にグローバル・ハイ・イールド債に近いリスク・リターンプロファイルを示す

分散のメリットに加えて、新興国社債は潜在的に魅力的なリスク調整後インカムも提供します。新興国社債のリターン／ボラティリティ比率は、グローバル・ハイ・イールド債に匹敵すると考えられます。また、新興国社債のファンダメンタルズは、より魅力的に映ります。過去10年平均デフォルト率をみると、米国ハイ・イールド債は2.8%1であるのに対して新興国社債は1.3%で、ネットレバレッジレシオは今回のサイクルの最低水準に近い値となっています。さらに、新興国社債の平均デュレーションは4.2年と、米国ハイ・イールド債のデュレーション（3.2年）より長く、新興国社債が今年後半に予想されるFRBによる金融政策変更からより恩恵を受ける可能性が高いことを示唆しています。さらに広く見れば、新興国社債市場は、経済的成長と長期的トレンドに対するエクスポージャーを提供します。実際に、この投資ユニバースの企業の多くは、サプライ・チェーンの安全保障、デジタル化、脱炭素などの長期目標の前進に貢献しています。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント 2024年3月18日現在1。JPモルガン 2024年1月現在。上の図の注：上記は、2010年1月から2024年2月までの月次トータル・リターンの5年間の相関です。「グローバルHY（ドル・ヘッジ付き）」はブルームバーグ・グローバル・ハイ・イールド指数（米ドル・ヘッジ）、「米国HY」はブルームバーグ米国ハイ・イールド社債指数、「欧州HY（米ドル・ヘッジ付き）」はブルームバーグ汎欧州ハイ・イールド債指数（米ドル・ヘッジ）、「EM社債」はJ.P.モルガンCEMBIブロード・ダイバーシファイド指数、「EMD」はJ.P.モルガン・エマージングマーケット・ボンド指数を意味します。下の図の注：トータル・リターンおよびボラティリティは、2004年2月から2024年2月までの月次データに基づいて算出されています。分散投資は投資家を市場リスクから保護するものでも、利益を保証するものでもありません。過去の運用実績は将来のリターンを予測するものでも、運用成果を保証するものでもありません。

上場REIT：すべての不動産が同じというわけではない

見通し

上場REIT：すべての不動産が同じというわけではない

すべてのセクターが平等に成長するわけではない

不動産に関する最近のニュースの多くは、今後2年間に米国で満期を迎える商業不動産の1.2兆ドルに及ぶ債務の壁1に集中しています。しかし、不動産は分散された多面的な資産クラスであり、ディスラプション（創造的破壊）の被害を被ったセクターと、イノベーションや長期的な成長が牽引する強力な長期的ファンダメンタルズを有するセクターを区別することが極めて重要と考えています。過去6年間、ディスラプションの恩恵を受けたセクターは、いわゆる「ディスラプテッド（破壊される）」セクターに80%の差をつけました。加えて、賃料は消費者物価の上昇を反映して引き上げられることから、この資産クラスは歴史的にインフレ環境下で強いパフォーマンスを見せてきました。インフレ圧力は今後数年間、人口の高齢化、気候変動への対策、および地政学的分断などの要因で構造的に高まると予想されることから、当社は、厳選されたREITセクターはインフレ・ヘッジを求める投資家に、魅力的な機会を提供する可能性があると考えています。

出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

ソリューション

上場REIT：上場市場のディスラプターにアクセス

ディスラプター・セクターは主に上場市場でアクセスが可能

プライベート市場にアクセスできない投資家にとって、上場REITはプライベートREITの代替手段であり、アクセスできる投資家にとっては、プライベート投資にt対する有益な補完として機能すると考えます。上場REITとプライベートREITの間の流動性、資産のエクスポージャー、および価格の違いは、不動産市場内での分散を高め、より広範な機会を生み出します。データセンター、貸倉庫、およびコミュニケーション・サービスなどの長期的成長トレンドを伴う不動産セクターの大部分は、「コア」不動産の外に存在していますが、上場市場の方がより豊富で、よりアクセス可能です。例えば、データセンターは長期的なデジタル化成長トレンドの中心であり続けると考えています。しかし、これは主に上場市場を通してアクセスすることができるサブセクターです。

出所：ブルームバーグ、FTSE NAREIT、NCREIF、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

出所：ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント　2024年3月18日現在1。フィナンシャル・タイムズ、米国モーゲージ銀行協会　2024年2月15日。上の図の注：2024年2月29日現在。データは、FTSE NAREITオール・エクイティREIT指数に基づいています。ディスラプテッド・セクターは、森林、共同住宅、ヘルスケア、宿泊／リゾート、商業、多様型、オフィスなどで、2017年12月以降最も悪いパフォーマンスとなっています。ディスラプター・セクターは、産業用施設、データセンター、戸建て住宅、特殊施設、移動住宅、TMT（テクノロジー、メディア・エンターテインメント、テレコム）、貸倉庫などで、2017年12月以降最高のパフォーマンスとなっています。下の図の注：2024年1月31日現在。プライベートREITのデータは、直近の入手可能日である2023年12月31日現在のNational Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF)に基づきます。上場REITのデータは、FTSE NAREITオール・エクイティREIT指数に基づいています。多世帯住宅セクターとは共同住宅を指します。追記をご覧ください。過去の運用実績は将来のリターンを予測するものでも、運用成果を保証するものでもありません。